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原题:【专题研究】a股在美股化背景下，如何利用5P框架选择优秀的基金经理
最近三年，市场上了一堂生动的课
对于中小投资者是直接投资股票还是选择公开募集基金这个问题，最近3年的市场给出了有说服力的回答。
2017年初以来，截至2019年12月13日，统计了3014支a股和1726支自主资本基金区间收益率的分布。 3014只a股的中值收益率为-40.96%，即2017年以来有一半的股票，损失超过-40.96%。 1726只有活动资本基金，中值回报率为19.99%，一半基金回报率超过19.99%。 两个中值收益率形成了鲜明的对比。
下表显示了2017年初以来a股和活动资本基金区间的收益率分布。 最近3年的收益率为正股的比率仅为16.42%，活动资本基金为86.56%。 损失超过20%的是，a股的比率达到72.99%，而自主资本基金的比率只有2.09%。 根据这两个数据，公募基金具有优异的性价比。
图1 :比较a股与活动资本基金收益率( 2017/1/1-2019/12/13 )
资料来源:视窗资讯
答案到此为止已经弄清楚了。 2017年以来，大量股票大幅下跌，积极资本基金体现了真正的专业投资能力。
a股正在逐渐美股化
在大量股票大幅下跌的背景下，活动资本基金为什么能获得好收益？ a股市场发生了严重的变化，回答说正在走向成熟的美股市场的生态。 美股最近10年出现了1波长的牛市场，道琼斯指数自2009年底部以来，累计上升幅度超过了3倍以上。 股票市场的特点是
(1)业内龙头股票有评价溢价，没有投资价值的股票大量周边化。
(2)波动率下降。
(3)交换率下降。
a股渐渐体现了上述三个特点。
最近3年，a股中突出的是各行业的先头和大盘子的蓝色股票，体现了强者强大的特征。 下图显示了2017年以来代表大盘蓝调的上海深300指数和代表小盘股的中证1000指数的累积收益率。 2017年至2019年12月13日，中证指数累积亏损为-37.23%，上海深300指数累积涨幅为18.73%，大盘蓝筹股获得明显超额收益。
图二:自2:2017年以来，上海深度300指数和中证1000指数累计收益率
资料来源:视窗资讯
波动率的下降是显着的。 下表比较了2014-2017年以及2017年以来上证综合指数和普拉普500指数的年变动率。 2014年至2017年，上证综合指数年变动率为26.77%，普拉普500为12.45%。 2017年以来，上证综合指年变动率为16.25%，普拉普500为12.80%，上证综合指变动率显着下降。
图3 :上证综合指与普拉500变动率的比较
资料来源:视窗资讯
从a股的交换率来看，还表现出明显下降的特征。 2017年、2018年、2019年上证综合指数的日均交换率分别为0.59%、0.47%、0.64%，接近道琼斯指数的0.4%左右的交换率。
图4 :上证综合指日换算率
资料来源:视窗资讯
a股美股化现象的背景是近年来上市公司基本面分化、外资发言权增加、退市趋势等多因素的共同影响。
a股美股化，专业管理者优势突出背景，如何选择基金经理？
那么，在强调a股美株化、专业管理者优势的背景下，如何选择优秀的基金经理呢？ 我们采用专业的5P框架来评估基金经理。
对于创造股票的基金经理，评估的核心目的是回答是否有投资能力。这种投资能力能够维持吗？ 我们实际上关注以下几个核心问题:
他是如何选择行业，选择公司的？符合基金经理好公司标准的是什么？
他是怎么评价公司的？
他买入、出售股票的时机是如何掌握的？
对于股票组合结构，如何看待风格、特征等组合？
他们是如何控制风险的？
他在自己投资困难而陷入瓶颈时是如何应对的？
与其他基金经理相比，有什么好处？
收益的来源是什么？
用更专业的框架表现，采用以下5P框架。
图五:评估基金的5P框架
资料来源:华泰证券金融产品部
在5P框架下，我们最近对华泰证券(上海)资产管理有限公司的俞天甲先生进行了详细评价。
俞天甲先生具有国际视野，富有a股香港股份美国三地市场投资经验
俞天甲先生，浙江大学理学士，悉尼大学经济学硕士，曾担任财通证券，日信证券家电，零售业研究员，尚雅投资高级研究员，QFII基金Pinpoint基金副投资经理，具有丰富的行业研究和投资经验。
俞天甲先生于2009年进行研究员，独占家电行业。 2010年增加了垄断零售行业。 2011-2013年垄断家电、零售、食品饮料、医药、金融行业。 2014年进入QFII，担任投资经理，主要投资于a股、香港和美国行业。 除上述消费、医药、金融外，开始着重研究中美互联网公司。 综上所述，消费行业有10年研究经验，金融和医药行业有7年研究经验，科技行业有5年研究经验。 在担任投资经理期间，投资股票集中在消费、医药、金融、科技四个领域。 俞天甲表示，在QFII的经验对投资理念、投资能力的形成有很大的帮助。
投资理念:优质公司，合理评价
俞天甲先生最基本的投资原则是优质公司，合理评价。 工作以来，用基本的分析和价值投资的方法进行了投资。 从2016年起就任投资经理，坚持每月写总结，包括当月操作得失在内，挖股方法完善，如何搞好风险控制。 这样反复优化，形成了现有的投资理念。
俞天甲先生出身QFII投研，具备国际视野的a股、香港、美国三地市场投资经验丰富，具有大消费、金融、科技多行业研究背景。 投资风格均衡，以灵活的业绩为主线，沿行业领先投资。 追求业绩的“稳健”，选择一个股票，淡化选择的时候，中高仓位会动摇。 在股票投资战略中，区别价值股和成长股，对应不同的战略。 价值股战略关注行业成熟、结构稳定、CR3份额高于公司发展阶段(如>； 50%。 公司的优势强调了壁垒高、收益力强、有部分定价权。 关于购买时机，市场尽量暴跌，非结构性因素导致股价暴跌。 增长股战略在公司发展阶段关注行业早期、增长速度快、空间广的目标。 在公司优势方面，要求在产品、技术、营销方面领先的管理层优秀，激励充分，具有长期战略视角。 关于购买时期，强调评价是合适还是市场认知早。
业绩:有显着的超额收益
我们以冀天甲从2016年4月26日开始管理的代表性产品为分析对象。 该产品自2016年4月26日以来，截至2019年12月11日，累计收益率为48.93%，同期上海深度300指数收益率为22.76%。
图6 :典型的产品业绩
资料来源:金融产品部，WIND信息
过程:三步框架，选股，组合构建，风险控制
俞天甲先生将股票投资战略分为三个步骤:选择股票，组合构建股票，风险控制。
第一步是选择股票。 把股票分类，把价值股和成长股分开，对应不同的选股方法。 价值股重视行业结构、市场份额、收益力、壁垒和定价权。 对增长股，重视行业空间，重视公司产品和技术优势、管理层激励和战略视角。 特别是对成长股，建立了评价体系，在行业空间、公司竞争力、财务指标、管理层4个方面进行排序，获得了得分较高的参与组。
第二步是结合构建。 优化和均衡行业集中度、一股集中度和一股上涨的驱动因素。 特别是分散1股的上升因素，2股的上升因素相同的话，构筑组合时被视为业界。 不断将候选股票与股票组合进行比较，动态优化，简而言之，销售评价高或基本上为负股票，换成合理评价的股票。 如何优化组合:不断比较替代股和组合中的股票，基本展望负股。
第三，风险控制。 风控的目的是降低损失风险和网络波动率，提高投资者的持有体验。 风控分为二层、一层和整个仓库。 大盘子的趋势有评价分数、风险溢价、经济预断等倾向。 在第二阶段，通过比较一个股票的上升空间，降低风险，调整一个股票的仓位。
表演主要来自优秀的股票选择能力
在下图中使用清晰度样式，上海深度300、中证500、中证1000分别代表了大盘、中盘和小盘样式。 该产品目前主要偏向于上海深度300型。
图7 :产品样式分析
资料来源:金融产品部，WIND信息
下图采用Wind一级行业因子，原因在于投资经理工作区间管理产品的行业布局。 俞天甲先生主要投入的行业是金融、消费、医药等板块。
图8 :一般产品行业的组成分析
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资料来源:金融产品部，WIND信息
我Brinson的几何学业绩的原因法，给俞天甲先生管理的典型产品带来了业绩的原因。 数据采用投资经理工作区季报公开的重仓股，股票基准指数为上海深度300指数，行业基准为申万一级行业。 分析区间，典型产品股份年化总超额贡献率为10.71%，其中股份年化收益率为8.29%，行业配置贡献率为2.37%。 我们强调，相对于上海深度300，每年有10%以上的超额收益是不可贵的。
利用优秀的基金经理来表达正确的认知
a股市场越来越成熟，在此过程中，大量中小投资者必须积极转向金融产品或撤出股市。 目前，a股中小投资者的股票持有率仍在40%左右，但美国等成熟市场只有5%左右。 财富管理理念是否有正确认识，对当前a股市场的严重变化是否有洞察力，对今后10年的投资资产管理有着重要影响。 我们投资的结果，毕竟是我们自己正确认知的变化。 我们认为，以下三点的认识至关重要。
一是在资产配置框架下对资本资产长期配置价值的认识。 从长远来看，资本资产不是不合格的问题，还有多少问题？
第二，对专业管理者和专业投资经理投资能力的认识。 优秀的基金经理和基金经理，投资能力比大部分中小投资家都高，这应该成为常识性的认知。 当然，对于不同的基金经理和基金经理，我们维持着不同的认可级别。
第三，对为你提供财富管理服务的机构和投资的认识。 财富管理最终会在巨大的不确定环境下满足未来的需求。 请注意，此处的需求不是当前需求，而是实时需求，而是未来需求，以满足当前需求。 其次，涉及到许多专业知识。 在这种背景下，财富管理没有专门机构的协助，几乎不能完成。 纵观国内外，这一规律必然成立。 因此，充分考察为你服务的财富管理机构寻找专业、责任感和专业能力强的投资者，是想进行资产管理的投资者的首要任务。
