股权回购协议_ 与目标公司约定股权回购对赌条款效力问题_股权回购

一、对赌的概念

所谓对赌，实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌条款可以有效保护投资人利益。对赌就是收购方与出让方在达成并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利。

二、案例索引

甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案──民提字第11号

案件事实：2007年，世恒公司等人共同签订了一份《增资协议》。《增资协议》约定海富公司向世恒公司增资，但世恒公司2008年的净利润必须高于3000万元人民币，若不能达到要求，海富公司则有权请求世恒公司、迪亚公司履行协议中约定的补偿义务。如果到2010年10月20日，因为世恒公司的原因而无法上市，则海富公司有权要求迪亚公司回购其持有的世恒公司的股权。

2007年11月海富公司向世恒公司转账人民币2000万元，其中人民币114.7717万元用于新增注册资本，占世恒公司3.58%的股权，其余部分资金人民币1885.2283万元则用于转增为资本公积金。

2008年世恒公司的净利润仅为人民币26858.13元。由于双方未能就补偿达成一致意见，海富公司提起诉讼，请求世恒公司、迪亚公司等，按照《增资协议》向其补偿人民币1998.2095万元。

裁判要旨：与目标公司对赌无效，与股东对赌有效。海富对赌案主要争议焦点是双方约定的现金补偿条款是否有效，一审法院、二审法院、再审法院均以违反公司法第二十条，海富公司损害了世恒公司债权人的利益，判定世恒公司的股东海富公司和世恒公司之间的对赌协议无效。同时判定海富公司与迪亚公司之间的对赌协议有效，即股东与股东对赌有效。

江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书──苏民再62号

案件事实：2011年7月6日，江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床集团有限公司等签订《增资扩股协议》一份，约定以公司2011年预测净利润9350万元为基础，按10.12倍PE估值，以增资后注册资本8600万元计算，确定本次增资的价格为人民币11元/元注册资本，华工公司以现金2200万元人民币对公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。

同日，扬锻集团公司与华工公司等就增资的有关事宜达成《补充协议》一份。《补充协议》第一条股权回购第1款约定：若公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工公司有权要求扬锻集团公司回购华工公司所持有的全部扬锻集团公司的股份，扬锻集团公司应以现金形式收购；第2款约定：扬锻集团公司回购华工公司所持扬锻集团公司股权的价款按以下公式计算：回购股权价款=华工公司投资额＋－扬锻集团公司累计对华工公司进行的分红。华工公司依约向扬锻集团公司实际缴纳新增出资2200万元，其中注册资本200万元，资本溢价2000万元。

之后，扬锻集团公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市。华工公司遂要求扬锻集团公司根据《补充协议》以现金形式回购华工公司持有的全部公司股份。

裁判要旨：案涉对赌协议效力应认定有效。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。

案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。扬锻公司应按照协议约定履行股份回购义务。

综上所述，2012年，最高人民法院作出民提字第11号民事判决书，基本明确了“投资人与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”的裁判准则。但2019年4月，江苏省高院作出苏民再62号民事判决书，确认目标公司作为对赌主体，其回购本公司股份并不违反公司法规定，且具有可履行性，肯定了与目标公司对赌的有效性。

实务中，即使最高院在“海富案”中对于“与目标公司对赌”问题的处理存在争议甚至不当，也无法当然得出“与目标公司对赌有效”的结论。对“与目标公司对赌”的效力认定问题，笔者认为应严格遵循法定主义，结合个案具体问题具体分析；在实务操作中，笔者建议投资者在签署对赌协议时，应尽量与目标公司股东对赌，并以目标公司为其股东对赌提供担保较为稳妥。

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文/谭娇 重庆合纵律师事务所