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应该说从3月份开始，就进入了上市公司年报发布的密集期。可能大多数人想的是如何发掘到超预期的年报，提前潜伏进去，想的则是上市公司年报中暗藏的风险。
去年一整年，共覆盖了30家公司，其中就不乏财务风险极大的公司，比如[倒霉的阿胶]。
同样，就今天的主角千禾味业来说，其财务风险非常值得关注。
在风险提示之前，由于此前尚未正式覆盖，我得先简单介绍/表扬一下千禾味业。
这家公司在2016年正式成为资本市场3000多兄弟中的一员，当年录得营业收入7.7亿，净利润1亿；经过两年的发展，公司在2018年录得收入10.65亿，净利润1.55亿；截至2019年3季度，录得收入9.3亿，利润1.3亿。
从上市这几年的表现看，收入保持了20+的增长，利润保持30+的增长，活脱脱的一个成长股啊！
从股价上看，千禾上市新股开板后价格是10元，现在股价是20元，涨幅也还说得过去。
考虑到其所处的调味品市场前景极其广阔，其本身收入也才刚刚突破10亿（行业龙头海天则接近200亿），属于典型的行业空间大+市场占有率低的公司。就像是刚毕业的大学生，未来充满了想象空间。
每当看到这样的公司，都抑制不住内心的喜悦之情，并不由得设想：他会是下一个十倍股吗？
首先得对报表做一番观察与分析。
还是从盈利能力下手吧，看一下最近几年盈利能力走势怎么样，是不是呈现出一派欣欣向荣的走势。如图所示：
千禾味业盈利能力
可以看出，虽然毛利率逐渐走高，已经上升到了46%，和龙头海天保持一致；但是净利率和净资产收益率就差远了。千禾净利率只有15%，而海天则是25%，千禾ROE只有13%出头，即便是上市之前，最高也不到15%，远不及海天的30%+
从盈利能力看，千禾一点都不像个优等生，盈利能力尚未体现出加强的态势。
同时，针对盈利能力还需关注的是他的销售费用，最近几年销售费用的投入可谓是逐步加强，销售费用率从15%逐步提升至了23%。如图所示：
千禾味业销售费用率
7个点的销售费用投入带来的是毛利率14个点的提升，看似是一笔划算的买卖，可仔细观察三率走势你会发现，2017年往后，销售费用的进一步投入对公司盈利能力反而是一种负面影响。销售费用投入的边际效应已经消失殆尽！
与盈利能力同等重要的还有存货管理能力。我们重点来看存货周转天数，如图所示：
千禾味业存货周转天数
2014年千禾存货周转天数是89天，海天是66.7天，差距还不是很明显。可几年之后，千禾存货周转越来越慢，高达158天，而海天则越来越快，缩短到了44天。
这一点，我在我的力作[从应收和存货发掘大牛股]中就曾提到，存货周转变慢是竞争力下降的表现，这对于我们这种专注于发掘有着长线竞争优势公司的选手来说，这是一种相当负面的表现。
但是同时需要注意的是，千禾本身的产品工艺和结构和海天有所不同，其酱油的发酵周期有180天、280天、甚至380天等，越是发酵周期长，产品越是高端，售价也越高。
所以很多人说了，为什么千禾存货周转天数变长了呢？是因为千禾高端产品占比逐步提升，产品结构发生变化了。
对于这一点，从财务分析上已经无能为力了，但看着千禾的毛利率和净利率，不知该如何解释才好。
看过财务分析系列文章的童鞋应该清楚，毛利率代表的是产品竞争优势，如果真的是高端酱油，那毛利率应该更高才是。
可是我们如果再从成本方面对比，结果就更加明显了。以2018年报为例计算了海天和千禾酱油的单位成本。如图所示：
千禾和海天单位成本对比
可见，虽然千禾号称高端酱油，市面上又卖的非常之贵，可是酱油的成本和毛利率却和海天处于一个级别，这又是为什么呢？
原来，其毛利率核算的是销售给经销商所产生的毛利，而超市中所见的价格实际上反映的是经销商的收入/毛利，跟上市公司没一毛钱关系。
毛利率和终端售价的信息结合起来说明了什么呢？
说明了经销商太过强势，把原本属于千禾的毛利拿走了呢，还是说明千禾产品竞争力不足，只能以高毛利来激励经销商呢？这是个值得思考的问题。
我想这里最大的可能性是，在品牌力建立之前，千禾只能通过让利的方式来平衡经销商动销的不足，千禾报表里存在的发出商品就是例证。
不管是从盈利能力，还是从存货周转，千禾的表现都不像业绩增长率那样的优秀。
虽然盈利能力和现金流尚可，但是发酵周期过长带来的存货的攀升，以及非主流生产工艺带来的高额固定资产投资（固定资产使用效率我都懒得再扒了），两者相结合，使得千禾味业整体现金状况一直处在紧缺的边缘。
与此同时，千禾扩张的脚步丝毫没有受到影响。一边是对外的投资并购，1.5亿元收购镇江恒康，进军香醋行业；一边是面对不足15万吨的年销售量，仍然要扩建年产25万吨酱油工程、并计划投资扩建年产30万吨酱油工程。
激进的管理层总是给投资者一种极大地期待，但投资者是否有福气享用就另当别论了。
鲁迅曾说，读红楼梦，经学家看见易，道学家看见淫，才子们看见……
千禾的报表也一样，激进的人会看见十倍股，我则会看见财务风险。
文章来自：晚上来吃饭
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