建材行业可转换债券的深度分类——于红对可转换债券的建议

摘要

本报告将对建材行业的两个主要目标——宇宏可转换债券和可再转换债券的行业、基本面和价格状况进行详细分析，以挖掘投资价值。总体而言，宇宏可转换债券值得长期关注

就行业环境而言，建材行业整体结构较好，细分优势突出。一方面，随着结构性供应方改革的不断推进，减税和减费将增加企业利润；另一方面，环保成本越来越明显，税收和社会保障更加规范，资金约束更加严格，龙头企业格局更好，东方宇宏等具有较强竞争优势的优质龙头企业将从中受益。

此外，在前期房地产政策收缩和中美贸易摩擦等因素的影响下，领先建材行业的动态估值一般仍处于历史区间的下限，随后的边际变化有望带来估值修正。

于红可转换债券:估值处于低位，公司有望开始新一轮增长。东方宇宏是中国最大的防水企业，也是中国防水行业最早的上市公司，专业从事建筑防水相关业务。自上市以来，公司的收入和利润一直保持着较高的增长率。同时，公司在18年的第四季度进行了战略升级和组织重组。多类别战略也开始出现，预计将开始新一轮的周期增长。就

可转换债券而言，宇宏可转换债券具有较强的正股票基本面和较强的流动性。价格已从早期的高性价比区间变为令人不快的区间。建议长期关注它。虽然目前宇宏转换为债转股的溢价相对较高，但横向比较显示，转换为标的支撑性较强且转换价格相近的可转换债券的溢价普遍处于较高的水平，宇宏转换为可转换债券的溢价并非不可接受。

可转换债券:玻璃纤维棉及其产品该公司成立于2007年6月，于2015年上市。致力于超细纤维玻璃棉及其产品的研发、生产和销售。产品主要由“洁净空气”和“高效节能”两大系列组成，广泛应用于工业、商业、公共等领域。目前，公司正在逐步完善产业链布局在这一政策的推动下，该公司的主要VIP芯片有着广阔的前景。就

风险提示:下游基础设施和房地产行业波动风险、行业竞争风险、原材料价格大幅波动风险、应收账款风险

本报告将对建材行业的两个主要目标——宇宏可转换债券和再转换债券的行业、基本面和价格情况进行详细分析，以挖掘投资价值。从结论来看，虽然目前宇宏可转换债券的转换溢价相对较高，但仍建议在强劲的正股基本面支撑下长期关注。

从可转换债券的基本信息来看，这两种可转换债券的发行规模相差很大。其中，宇宏可转换债券的发行规模高达18.4亿元，而再升可转换债券的发行规模仅为1.14亿元，是现有股票可转换债券中规模最小的一种。从价格角度来看，这两种可转换债券的转换溢价都很高。

最近，宇宏可转换债券价格较前期大幅上涨，未来仍有很强的关注价值。此前，宇宏可转换债券早已被列入我们选择的高成本效益可转换债券的名单，即绝对价格低于110元的可转换债券，兼具攻击性和防御性，以及高流动性。截至8月22日，宇宏可转换债券的绝对价格已升至接近120元，显示出高性价比可转换债券的“咄咄逼人”特征。这份报告将进一步分析为什么宇宏可转换债券在绝对价格大幅上涨后仍然值得关注。

考虑到宇宏可转换债券的正股比可转换债券更受关注，可转换债券的发行规模只有1.14亿元，流动性相对较弱，本文的行业分析和基本面分析将主要集中在宇宏可转换债券及其所属的防水材料行业。

行业环境:模式更好，细分的领先优势凸显

1。结构性供给侧改革继续推进，减税和减费增加了企业利润

《2019年政府工作报告》提出在2019年政府工作任务中“实施更大幅度的减税”和“大幅降低企业社会保障缴费负担”,这将使企业税收和社会保障缴费负担全年减少近2万亿元目前，增值税税率已从4月1日起下调。制造业建材企业主营业务的增值税税率由16%降至13%。社保缴费政策的调整也于5月1日结束。

各行业利润的增加取决于成本和费用的结构。劳动力成本和电力成本比重较大的产业链以及折旧和摊销高的重资产行业受益更多。

人工成本、折旧摊销和财务费用:增值税税率的降低不会影响该部分的可抵扣增值税进项。此外，社会保障费用的降低将对劳动密集型企业的减负产生更大的影响。

电费:NDRC下发文件《电网企业增值税税率调整将相应降低工商总电价》，明确省级电网企业降低含税输配电价格水平的空间将用于降低工商总电价。从

的横向比较来看，东方宇宏所属的防水材料行业在建材行业中的购电成本较低，但人工成本所占比例较高。这一轮税费减免带来的利润增长主要来自社会保障费减免对劳动力成本的减负效应。

产业链和各环节企业的利益取决于议价能力。在短期内，企业可以维持或调整含税价格来分享产业链的增量利润。具有强大议价能力的环节或企业可以通过保持销售产品的含税价格不变，在收入方面充分享受减税的收益。然而，议价能力较弱的环节或企业的含税价格可能会下降，甚至减税后的减免税价格也会保持不变。从中长期来看，产业链中的利润将逐步重新分配，高集中度和高附加值的行业将获得超额利润。

在衡量增值税税率下调对企业利润的影响的过程中，我们划分了三种情况:悲观、中性和乐观在中性情况下，假设下游环节相对于上游环节具有绝对议价能力，因此每个环节的含税价格将保持不变。在悲观情况下，假设企业销售税扣除价格不能提高，成本和费用端含税价格不能降低，即两端同时承受压力。在乐观的情况下，假设企业的含税销售价格和可扣税成本费用价格都保持不变，从而挤占了两端的利润。因此，这三种情况下的计算结果可以代表增值税税率下调对企业利润影响的极端范围。

根据我们的计算，在中性假设下，税费减免政策预计将直接增加建材产业链利润8%受益最大的建材子行业包括水泥、玻璃纤维、石膏板、洁具和建筑五金，其中洁具和建筑五金具有较大的盈利弹性。防水材料行业受益适度。

从短期利润改善的角度来看:电力、人力、水泥、玻璃纤维、卫浴产品、建筑五金等行业的折旧和摊销占成本和费用的比重相对较高，因此从此次增值税税率下调中受益较大。在中性假设下，玻璃纤维、卫浴产品和建筑五金行业的营业利润率可分别提高1.0%、1.3%和1.0%。然而，由于行业利润基础的差异，短期商品混凝土、卫浴产品和建筑五金行业的利润率预计将提高15%以上，具有更大的灵活性。

裕宏可转换债券属于防水材料行业，具有中等增量的利润保持能力对于增量利润保持能力强的子行业，其盈利能力变化的实际情况将接近上述乐观假设下的结果，反之亦然。基于对每个子行业的上下游模式和议价能力的分析，我们对其在这一环节保持增量利润的能力进行了评分。上游议价能力主要取决于相对集中度、行业在上游需求中的比重等因素，而下游议价能力主要取决于相对集中度、产品差异化程度等因素。在这一环节中保持增量利润的能力整合了上游和下游的议价能力，其中下游的议价能力更为重要。结果如图5和6所示。

2。需求结构是差异化的，分配端处于压力之下，工程端仍然是快车道

。随着房地产需求下滑，后端房地产消费链的整体增速也在放缓。从上市公司的表现来看，装修建材、家居等下游房地产企业的后周期收益端增长率受到房地产销售下降的影响，尤其是零售端的压力表现明显。根据2018年年报和2019年第一季度报告，该行业以零售额为主的企业整体销售面临压力，收入增长率下降。预计19年的趋势将继续下去。然而，随着精装修趋势和房地产开发商集中度的跃升，以工程类业务为主的企业收入仍保持快速增长。

精装修地产客户集中度呈跃升趋势，工程收尾仍是快车道随着大型房地产开发商集中度的飙升，销售面积的快速增长带来了相应建筑材料需求的增加，而装修总交付比例的增加将进一步集中房地产开发商对装修需求的控制，预计房地产开发商的工程业务规模将进一步扩大。然而，住宅龙头企业采用的“战略集合”模式对建材企业的竞争格局有着明显的影响。集中采购模式在品牌、资金、产品供应、服务等方面对建材企业有更高的要求和壁垒。中小企业进入更加困难。龙头企业在品牌影响力、资本规模、产能供应、销售服务等方面具有明显的竞争优势。从类别来看，防水材料、瓷砖、建筑涂料、洁具等建筑材料一般都包括在收藏范围内，在工程端有相应业务布局的龙头企业将继续受益。但是，项目量也将促进产业集聚的加速，尤其是对于过去以分销模式为主，竞争相对分散或后期战略集中的类别，如瓷砖、涂料、管道、洁具等。

3。模式更好，优质龙头企业优势突出，份额增加

，环保成本明显，税收和社会保障规范，资金约束加强，龙头企业模式更好随着国家安全环保要求的不断提高和营业税改革加征等政策的实施，许多环保、税收等非标准中小企业的成本曲线明显上升，许多中小企业因亏损和资金短缺退出行业。然而，在小企业面临成本控制、自身生产技术提高和市场控制能力增强等压力的情况下，具有环保标准、标准化生产管理和雄厚资金的龙头企业所占份额迅速增加。从

的中长期维度来看，需求周期和估值波动是往复的。为了掌握企业业绩的增长，应该更加重视企业本身的竞争力。企业本身拥有一个拥有强大竞争优势的高素质领导者。格局良好，份额持续增加，业绩稳步增长的能力相对较强。与此同时，随着供应方利润率的放松，预计上游价格大幅上涨对中、下游制造企业的压力将有所缓解，利润分配将从上游向中、下游转移。

4。领先的动态估值通常仍处于历史区间的下限。边际变化带来估值修复

近期，受政策降温预期和中美贸易摩擦影响，市场波动，板块个股普遍调整，需求预期波动和外部不确定性增加影响板块整体估值。考虑到业绩的预期增长，该行业个股的估值仍处于历史估值区间的下限，尽管与年初相比，领先公司的估值有所修复。短期而言，国内需求政策预计将升温，人民币汇率预计将得到进一步支持，以应对中美贸易摩擦日益增加的不确定性的影响。供应方面的变化将导致该行业公司个体增长的分化。龙头企业将受益于小企业的退出，模式将更好，收入和业绩增长的确定性将更高。特别是，那些有能力并愿意增加子行业杠杆的公司将会有更高的灵活性，戴维斯预计会双击。

于洪可转换债券

1。主要基本面:建筑防水行业的领头羊，持续高速增长

东方宇宏主要建筑防水相关业务，是中国最大的防水企业，也是中国防水行业最早的上市公司。它拥有世界领先的生产线，其生产能力和分销渠道辐射全国。其核心产品是防水卷材和防水涂料，为人民大会堂、京沪高速铁路等许多标志性建筑和国家重大基础设施工程提供服务，积累了良好的声誉。同时，布局无纺布、建筑节能材料、特种砂浆、建筑装饰涂料等领域，打造专业的防水系统综合服务提供商

股权结构，公司创始人李卫国先生是公司的最大股东和实际控制人，持有公司29.68%的股份；第二大股东许立民持有5.99%的股份。

公司业务结构稳定，以毛利率较高的防水材料为主要材料，以工程建设为辅助材料上市以来，公司收入结构保持稳定，毛利率较高的防水材料比例保持在80%以上据2019年8月发布的《中国新闻》报道，2018年，公司防水材料收入73.19亿元，防水涂料收入39.76亿元，而2019年上半年，公司防水材料收入44.61亿元，防水涂料收入21.34亿元。

公司毛利率略有下降，季度毛利率呈现逐年上升趋势。2019年上半年，公司实现毛利率36.58%，同比下降0.33个百分点。防水卷材和建筑业务毛利率下降今年上半年，防水卷材的主要原材料沥青的平均价格与去年同期相比有所上涨。该公司冬季的沥青储备已经抵消了部分价格上涨。防水涂料产品毛利率为41.86%，同比增长1.73个百分点，主要得益于价格和产品结构的调整。每季度，该公司在Q1和Q2的毛利率分别为34.48%和37.67%，分别比去年同期上升了1.47%和0.25%。Q2毛利率同比增长，预计来自产品价格调整和冬季沥青储存成本降低的影响。自

上市以来，公司的收入和利润保持了较高的增长率，从2009年到2018年，复合增长率分别达到36.9%和40.0%。2018年，公司收入为140.46亿元，同比增长36.46%。归属于母亲的净利润15.08亿元，同比增长21.75%。进入2019年后，公司收入和利润的高增长仍在继续。据《中国日报》报道，该公司2019年上半年收入达到79.08亿元，同比增长40.89%。归属于母公司的净利润为9.16亿元，同比增长48.11%。扣除母公司净利润6.89亿元，同比增长30.37%

东方宇宏主要经营防水材料，这是建筑中必不可少的功能材料施工后，防水材料覆盖建筑表面，形成防水层，防止雨水入侵、地下水等水分渗透，不仅为建筑的正常生产、工作和生活提供保障，而且对建筑工程的结构安全和使用寿命起到重要作用，提高建筑的使用价值。随着人们对建筑质量要求的提高，建筑防水受到高度重视。防水材料的种类包括防水卷材、防水涂料、密封材料、封堵材料等。其中，东方宇宏经营的防水卷材和防水涂料是主导产品。

公司于2008年登陆资本市场。它是业内第一家上市公司，近十年来一直领先于业内其他上市公司。借助上市平台，公司可以合理有序地筹集资金，增强资本实力。凭借先行者的优势，该公司的融资规模大于竞争对手。依托上市平台优势和公司自身产品优势，公司快速建设和扩大产能，率先形成全国产能布局，与竞争对手差距拉大。同时，融资优势带来的资本实力的提升也为公司承接大型项目和与大型房地产客户的战略合作提供了资本保障，帮助公司快速扩张。自

上市以来，公司的生产能力不断扩大。公司率先将区域版图扩展到全国，弱化了运输半径的限制，迅速抢占市场份额。公司在全国7个主要地区设立了17个生产基地和38个子公司，覆盖北京、上海、江苏、山东、四川、广东等10多个省市自治区，以及美国、加拿大等海外地区。2018年，公司计划在广西来宾、江苏南通、四川德阳等地陆续新建生产线，产能布局将更加完善。

公司的销售模式主要是直销，占60%以上。结合渠道销售，形成全国性的多层次营销网络，为产能扩张和快速增长提供渠道保障。

直销模式

直销是公司的核心收入来源，主要针对大型房地产开发商和基础设施单位

1)公司以优质的产品和良好的信誉，承接了毛主席纪念堂、人民大会堂、首都机场、中央电视台新址、鸟巢、水立方等奥运场馆、北京至广州、北京至上海重要路段的高铁防水工程、世博会多个主要场馆等一大批重点工程的产品供应和工程建设。前期的成功经验为公司后续项目合作铺平了道路。

2)大力发展房地产客户，迅速扩大收入规模，提高品牌知名度和影响力公司先后与国内多家企业签订了战略合作或长期供货协议，包括万科、保利、恒大、中航、碧桂园、华为、金螳螂等200多家大型房地产公司和企业集团，形成了长期稳定的合作关系。该公司2017年500强评选率为25%，连续多年排名第一。未来，随着与房地产开发商合作的不断深化，预计将直接受益于房地产客户集中度的提高，房地产直销业务规模有望保持快速增长。

工程渠道

公司以工程渠道补充直销模式，实现全国范围内的快速扩张:公司拥有1000多家工程渠道经销商，覆盖除北京、上海、天津以外的所有省市自治区，2016年该渠道的收入约占20%公司高度重视经销商关系的维护，采用合作伙伴模式，约束工程经销商的利益，激发他们的活力，增强经销商的粘性:2016年4月和2017年9月，公司先后成立了工业投资公司、弘智科技公司和弘毅科技公司，拥有199、198和198个工程渠道代理商，以最大限度地激励经销商，提升公司效益。激励机制取得了良好的效果，合作伙伴为项目渠道收入的增长做出了重要贡献。

零售渠道

对于民用建材市场，公司努力利用工程方面多年积累的知名度和美誉度来快速拓展零售市场:建立综合营销网络，将家装公司、建材超市、建材市场经销商和电子商务联系起来目前，公司在全国拥有1000多家一级经销商和2万多家销售网点。我们与著名的建材超市、建材市场、家居装饰连锁公司如:飞腾家居、北汽家居、何世礼、北京业之峰装饰有限公司等建立了稳定的供货关系未来，公司将重点发展建材分销渠道、店面网络和专业服务网络，建立具有核心竞争力的民用建材分销渠道。

2019H1，公司经营现金流量净流出11.6亿元，收入与现金比率下降。根据2019年8月发布的中国新闻，该公司同期的净营运现金流为-11.6亿元，高于去年同期期间，公司现金收款率为90%，同比下降9个百分点，现金支付率为104%，同比上升2个百分点。公司期末应付账款和票据总额为28.7亿元，较年初略有下降，其中应付账款为22.8亿元，较年初下降近8亿元。与去年同期相比，其他经营相关现金流量的支付增加了约7亿元，这是经营现金流量净流出的主要原因。

公司在18年的第四季度进行了战略升级和组织结构调整，并做了相应的人员调整。在继续加强其核心竞争优势的同时，它寻求模式转变。其经营战略调整为“稳健经营、稳步前进”，追求更可持续、更高质量的健康发展。同时，培育和创造新的业务领域，努力实现从“防水系统服务商”向“建材系统服务商”的转型。多类别战略已经开始出现。该公司有望开始新一轮的增长。

2。宇宏可转换债券:正股基本面强劲，可转换债券备受关注。

于红可转换债券于2017年10月上市，至今已存在近两年。它们是早先以现有可转换债券的形式发行的。可转换债券募集金额18.4亿元，期限6年，主要信用评级为AA。可转换债券的票面利率是按照正常惯例设定的。截至2019年8月23日，相应的债务净值为94.85元。就设定

条款而言，宇宏可转换债券的有条件赎回、有条件转售和下调条款分别设定为15/30、130%、30%、70%和15/30、80%其中，较低修正条款很难触发，但与宇宏可转换债券的领先地位大体一致

裕宏可转换债券早在2018年3月就进入转换期。截至2019年8月23日，其剩余规模仍为18.39亿元，仅有零星转换，非转换率高达99.97%

截至2019年8月23日，宇宏可转换债券尚未积极修订。有三次，由于分红和取消限制性股票回购，可转换债券的股票价格从最初的38.48元/股逐步降至22.33元/股。

目前，宇宏可转换债券的溢价接近20%以上，估值水平较高然而，横向比较显示，具有较强基础支持和类似转换价格的可转换债券的转换溢价普遍处于较高水平。截至2019年8月23日，宇宏可转换债券的主要股票收盘价为21.32元，略低于22.33元的转换价格，低于100元的转换价值。然而，可转债的收盘价已经达到117.2元，转换溢价超过20%，估值水平相对较高。然而，目前的高溢价水平并不意味着宇宏可转换债券的转换溢价率是不可接受的。随着早期市场整体估值的不断拉伸，具有相似平价和相同信用评级的可转换债券的估值普遍处于较高水平。从横向比较来看，宇宏可转换债券的转换溢价差异不大。自

上市以来，宇宏可转换债券的正股价大幅波动。目前，宇宏可转换债券价格已反弹至接近上市初期的价格水平。在进入转换期之前，宇宏可转换债券的价格在120元左右波动然而，2018年后，主要股东方玉红的价格出现大幅回调，玉红可转换债券的转换价值一度跌破50元虽然宇宏可转换债券有很强的债务保护，但在正股持续下跌的情况下，其价格仍低于100元。进入今年后，宇宏可转换债券的价格在正股价的反弹中逐渐反弹。目前，宇宏可转换债券的价格已经达到与上市初期类似的水平。

裕宏可转换债券流动性强，纯债务价值高，总体上值得长期关注。宇宏可转换债券日均成交量长期保持在1000万元以上。截至2019年8月23日，宇宏可转换债券过去20天的日均成交量已超过人民币2000万元，流动性保证较强。在二级市场进行配置并不困难，如果有回调的迹象，卖出也相对不那么困难。此外，截至2019年8月23日，宇宏可转换债券的债务净值为94.78元，债务底部保护相对较强。然而，在目前的价格水平下，底部溢价接近0%，股票转换溢价超过20%，债务底部保护将只发挥作用时，于洪可转换债券有一个相对较深的回调，指出目前的于洪可转换债券转换从以前的“高成本表现”品种到一个令人不快的品种。此外，宇宏可转换债券目前的正股票估值处于历史低点，TTM市盈率仅为17.6倍，相当于历史6.1%的分割点。

可转换债券

1。主要股票基础:玻璃纤维棉及其产品领先

公司成立于2007年6月，2015年上市本公司致力于超细纤维玻璃棉及其产品的研发、生产和销售。产品主要由“洁净空气”和“高效节能”两大系列组成，广泛应用于工业、商业、公共等领域。公司超细纤维玻璃棉生产能力超过6万吨/年，滤纸生产能力超过9000吨，VIP芯材和AGM分离器生产能力近1.5万吨，是中国最大的超细纤维玻璃棉生产基地。本公司控股股东及实际控制人为国茂先生，占总股本的38.75%。

公司2018年实现收入10.8亿元，同比增长69.15%。收入规模的高速增长主要得益于“清洁空气”和“高效节能”市场的强劲需求以及公司产能的稳步增长。从收入结构来看，玻璃纤维滤纸、净化设备、VIP芯材和AGM分离器是主要收入来源，同比增长11.4%/121.2%/89.4%，分别占26.9%/36.7%/31.2%2019年上半年收入为6.16亿元，同比增长11.47%。Q1和Q2分别增长了30.3%和-1.14%，而Q2增长放缓主要是由于苏州偏远项目的交付进度。H1 19年的毛利率为33.5%，同比增长1.27%，主要是由于产品结构的变化由于销售服务费和运输成本的降低，本期成本率同比下降1.4个百分点，净利率同比上升2.53个百分点

产业链布局逐步完善近年来，公司通过自身建设和并购不断完善产业链布局。通过收购苏州友源和成立松下合资子公司，公司已经延伸到下游地区，开辟了从上游原料超细纤维玻璃棉、中游产品玻璃纤维滤纸、VIP核心材料到下游清洁空气和高效节能产品的产业链，从而提高其整体竞争力。

政策推动VIP核心材料前景广阔VIP核心材料是公司的主要业务之一，主要应用于冰箱和冷冻箱、冷链运输和建筑管道保温一方面，随着世界各国环保节能要求的提高，行业内企业加大了对真空绝热板芯材及其衍生物的研发力度，市场需求呈现快速增长趋势。另一方面，中国的冷链产业仍处于起步阶段。随着冷链建设的推进，对冷链设备的巨大需求将被释放出来。根据2019年6月发布的“绿色高效制冷行动计划”，到2022年和2030年，绿色高效制冷产品的市场份额将在2017年的基础上分别增长20%和40%。作为中国微玻璃纤维棉及产品的龙头企业，公司有望受益于行业需求的增长。

2。可转换债券的条款和价格分析:

可转换债券的发行规模相对较小，流动性可能会受到限制。

可转换债券发行规模仅为1.14亿元，将于2018年7月13日上市，12月25日进入转换期。可转换债券的发行期限为6年，主体和债务评级为AA-，票面利率设定为相对较高。截至8月23日，相应的债务净值为83.63元，债务底部保护不强。此次可转换债券发行筹集的资金计划用于每年48，000个民用/商用/集体保护性空气净化装置的建设项目

可转换债券的条款和条件更为常规。有条件赎回、有条件转售和向下转换的条款和条件分别为15/30、130%、30%、70%和15/30、85%。

可转换债券的初始转换价格为11.32元/股，2019年5月23日转换价格因分红调整为8.59元/股。

截至2019年8月23日，仅发生零星可转换债券转换，未偿可转换债券余额仍为99.98%

受发行规模、关注正股等多种因素影响，流动性较低。截至2019年8月24日，未来20天可转换债券日均成交量仅为47.92元，流动性相对较低，二级市场配置困难。从价格上看，转换值小于85元时的收盘价为106.5元，对应的转换溢价为27.6%，估值水平明显高于同等转换值和信用评级的文参可转换债券和亚泰可转换债券。

风险提示:

1。下游基础设施和房地产行业波动风险:该行业与房地产、基础设施项目和家居装饰密切相关。它的发展在很大程度上取决于对国家基础设施建设和房地产的投资。如果市场经济不景气或达不到预期，就会导致对经营产生不利影响的风险。

2。行业竞争风险:许多子行业市场化程度高，市场集中度低。中小企业通过同质竞争和价格战争夺市场份额，这在一定程度上影响和影响了品牌企业。该行业的公司在市场扩张、产品竞争力和份额维护方面存在一定的风险。

3。原材料价格大幅波动的风险:原材料市场价格将大幅波动，成本控制将面临压力，利润水平可能会受到一定影响

4。应收账款风险:下游客户主要是房地产开发商和工程公司的企业，由于未来应收账款的坏账可能影响公司的经营业绩

本文来自颜瑜债券市场

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