杜::并购零绩效的承诺真的能保护中小股东的利益吗？

M&A是资本市场的永恒主题。中国证监会还鼓励上市公司利用资本市场，让M&A变得更大更强。然而，资本会有最大化其利益的冲动。如何保护二级市场股东尤其是中小股东的利益，成为并购过程中的一个监管难点。也许M&A的最终支付者是中小投资者。

由于缺乏有效的监管，并购中最大的问题是高估值、高溢价和高业绩承诺的三高并购，这引起了市场的极大怀疑。也就是说，由于严重和普遍缺乏市场诚信，许多业绩承诺已经成为泡沫。各方都通过各种手段逃避绩效补偿，使绩效补偿承诺变得毫无意义。2019年10月18日，中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，规定“重大资产重组交易对手做出绩效薪酬承诺的，应当严格履行薪酬义务。”如果出现逾期绩效或违反绩效薪酬承诺的情况，可以采取相应的监管措施，从监管谈话到认定为不合适的候选人。"

随着监管力度的加大，逃避履约承诺可能会更加困难。所谓的“一只脚比另一只脚高”。由于证监会加强了对履约承诺的监管，市场各方只会降低履约承诺的标准。如果降低绩效承诺的标准，绩效补偿的可能性就会降低，市场也不会失去信心而遭遇监管。

2020年1月18日金隅车城发布的《关于发行股份、支付现金购买资产、筹集配套资金及关联交易的报告(草案)》显示，金隅车城拟向赣海南、段等34家交易对手发行股份、支付现金购买山东什邡环境能源有限公司(以下简称“什邡环能”)86.34%的股权，交易价格约为3.94亿元。其中，89.58%的交易对价以13.39元/股的形式支付，10.42%的交易对价以现金支付，即4103.63万元与2018年净利润相比，此次估值的市盈率高达15.5倍。老实说，15.5倍收益的估值并不高。

但是有两个问题值得我们高度重视。它们波动很大。根据财务信息推断，一个是零绩效承诺。2020年1月16日，金隅车城与绩效承诺方赣海南、段签订《利润承诺补偿协议》。在与十方履约承诺方签订的《履约承诺补偿协议》中，十方履约承诺期为3年，即2020年、2021年和2022年。十方中的履约承诺方同意，在履约承诺期内，扣除每个会计年度的未付款后，十方的净利润应大于0元。如果十方能源在业绩承诺期内某一会计年度出现负净利润，十方能源业绩承诺方同意赔偿上市公司损失。

另一个是公司过去的盈利基础不是很高。公开数据显示，2017年、2018年和2019年1-9月，十方环保公司实现营业收入分别为1.51亿元、1.93亿元和1.57亿元，扣除母公司的净利润分别为1472万元、2948万元和1947万元，

根据《上市公司重大资产重组管理办法》进行M&A重组的出发点和落脚点，有利于上市公司增强可持续经营能力。金隅车城的零绩效承诺是否有利于提升上市公司的可持续经营能力？上市公司的质量会提高吗？它会改善财务状况吗？从目前的财务数据来看，它可以提高上市公司的质量，改善财务状况，提高上市公司的质量，但从业绩承诺来看，并购方股东的业绩承诺底线是无损失，即零利润，这似乎缺乏一种信心，不愿意承诺在原有基础上增加业绩。从这个角度来看，合并方的资产将受到市场的质疑，公司未来的经营收益将是什么

因此，本所发出了一封18页、37个问题的询证函，要求深交所要求金隅车城详细解释“业绩承诺方只承诺标的资产净利润大于0的理由和合理性”，并询问其“是否有利于保护上市公司和中小股东的利益”深交所的询证函具有一定的意义。《上市公司重大资产重组管理办法》规定，任何单位和个人不得利用重大资产重组损害上市公司及其股东的合法权益。零利润承诺不利于严格保护上市公司及其股东的合法权益。

公司答复称，投资成本高于本次交易实现的直接利润甚至亏损，因此其参与绩效赌注没有内生动机。换句话说，上市公司不愿意承诺高性能，如果它购买一个便宜的。另一个是目标公司的业绩相对稳定，大波动或亏损的风险较小。本次交易的业绩承诺方承诺目标资产的净利润大于0元，即承诺目标资产不亏损，有利于保护上市公司和中小股东的利益。

第二个绩效承诺是对冲上市公司并购的风险。毕竟，拥有收购资产的上市公司不一定熟悉它们。即使有专业机构如中介机构对其进行检查，也不可避免地会有漏洞和一些财务缺陷。有了业绩承诺，上市公司就有了规避风险的补救机会。零利润承诺将使这种风险对冲化为乌有，这相当于对上市公司即投资者承担所有风险，所有利益将由注入资产的股东享有。这完全违背了资本市场三原则的原则

进一步放宽并购审批是大势所趋。然而，面对零利润承诺，监管者应该如何决策？从主板的角度来看，IPO有一定的盈利要求。并购资产的零利润承诺是否符合现行规定，目前没有严格的法律规定。这是法律的盲点。从法律角度来看，这种零利润承诺并不违法，市场主体显然起到了边际作用。然而，这与并购重组的出发点并不十分一致，这有利于上市公司提升可持续经营能力。毕竟，提高中小股东的可持续经营能力没有利润可言，也没有办法保护中小股东的利益。

目前，并购留下的商誉市值高达1.4万亿元，已成为市场投资者头上的达摩克利斯之剑。也就是说，商誉的不可战胜的减值和由商誉减值造成的损失导致的股价的急剧下跌。在绩效承诺的背景下，商誉的市场价值仍然大幅增加，商誉减值仍然频繁。如果零利润承诺被容忍和跟进，上市公司并购的风险将大大增加。对于高溢价并购来说，三年的业绩承诺实际上是九牛一毛。还有进一步改进的空间，即进一步延长业绩承诺时间，增加市场参与者的责任，防止高溢价并购的发生，进一步加强对高溢价业绩承诺补偿不足的监管。零利润承诺和绩效薪酬空间的缩减都不是什么好事。

降低并购门槛。这个门槛的底线在哪里？这是一个我们需要思考的问题。没有任何利润能与公司持续经营能力的提高相提并论。