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投资精华
深南可转换债券(评级为AA，发行规模为15.20亿元)有相对常规的条款，对债务底部的保护是可以接受的。从静态角度来看，按目前的平价(99.70元)计算，其首日上市价格估计为118-122元深南可转换债券可能会留下约60%的市场份额，即约9亿元，收益率约为0.053%- 0.056%没有人反对新的参与。与此同时，深南赛道的基本面仍然值得重视，而体育也不离谱。然而，如果上市第一天就涨到120元以上，对投资者来说并不容易。
深南电路拥有印刷电路板、封装基板和电子组装三大业务，形成了行业内独一无二的“三合一”业务布局根据普瑞斯马克2019年第一季度的行业研究报告，该公司在2018年全球印刷电路板制造商中排名第14位，在中国大陆全球30大印刷电路板制造商中排名第1位。公司从印刷电路板产品起步，截至2019年上半年，仍是核心业务，约占营业收入的74%，毛利率为24.48%，自2018年以来一直呈上升趋势。在大陆PCB产业升级和扩张的过程中，深南电路无疑是所有企业中的领导者和领跑者。这种优势不仅来自领先的生产技术，还得益于高端和中端生产线、客户联系、资产周转和更严格的环保监管。百仕达2019年第一季度报告指数:亚洲(不包括中国和日本)的多氯联苯产值将保持3%以上的快速增长，中国的复合增长率将达到4.4%根据邢正通信团队的说法，5G单站印刷电路板的价值是4G的两倍
2019H1公司实现营业收入/母公司净利润47.92/471亿元，同比增长47.90%/ 68.20%报告期内，印刷电路板业务表现良好，收入大幅增长53.44%。与去年同期相比，除了南通一期增加了4.8亿多件外，深圳和无锡工厂因技术升级，印刷电路板产品出货量大幅上升。公司净利率同比增长1.15个百分点，同比增长0.65个百分点，同比增长9.84%，主要来源于:1)1)5G高附加值印刷电路板产品出货量占比增加(预计约20%)。2)在精益管理、降低成本和提高效率的影响下，成本率将会降低截至第19季度，公司归属于母公司的营业收入/净利润同比增长率达到43.50%/ 83.40%第19季度实现营业收入/母公司净利润28.67/396亿元，同比增长36.69%/105.81%。在报告期内，该公司的净利率达到了历史最高水平。在公司对第三季度报告的评论中，邢正通信团队考虑到5G业务的快速发展，适当提高了公司的利润预测。预计2019-2021年净利润为129/177/19.9亿元，相当于每股收益3.79/5.21/5.86元，保持“审慎增持”评级
风险提示:5G建设低于预期风险；宏观经济波动风险；产后生产能力大规模扩张的风险攀升；原材料价格波动的风险
报告正文
9年12月19日晚，深南电路宣布将于2019年12月24日在网上发行15.2亿元可转换债券。募集资金(不含发行费用)将用于多项通用高速高密度多层印刷电路板投资项目(二期) (募集资金10.64亿元，下同)和补充工作资金(4.56亿元)
1深南可转换债券新分析及投资建议
条款相对常规，
深南可转换债券的下调、赎回及回售条款的债务底部保护仍相对常规根据中国债券6年期AA公司债券(2019年12月19日)的4.92% YTM及到期110元赎回计算，深南可转换债券的净债务价值约为86.72元，面值对应的YTM为2.41%，可接受进行债务底部保护。如果所有可转换债券按149.25元的转换价格转换为股份，总股本(流通量占29.20%)的稀释率为3.00%
静态，预计首日上市价格为118-122元，截至12月19日
，深南可转换债券收盘价为99.70元国内领先的印刷电路板制造商深南电路今年以来增长了124.24%，在印刷电路板(神湾)行业排名第一深南可转换债券基本上可以评价目前可转换债券市场的最高价值，其定位可能略高于四川可转换债券(AAA级，余额40亿元，平价99.90元对应可转换债券价格119元)和曙光可转换债券(AA级，余额11.17亿元，平价100.27元对应可转换债券价格118.55元)静态看
，按当前平价计算，深南可转换债券上市首日的转换溢价估计在18%-22%之间，价格在118-122元之间。
仅在网上提供，预计将赢得0.053%-0.056%
根据最新数据，深南电控股股东AVIC国际控股有限公司持有69.05%的股份，前10名股东持有75.44%的股份(含)公告披露，AVIC国际控股有限公司计划认购不超过3亿元人民币(19.74%)即使其他股东积极配股，深南可转换债券留下的市场规模仍可能在60%左右，约合9亿元人民币。
深南可转换债券仅在网上发行。根据近期木森可转换债券和杨明可转换债券的经验，预计参与户数为160-170万，根据完成计算，中标率约为0.053%-0.056%。没有人反对新的参与。与此同时，深南赛道的基本面仍然值得重视，而体育也不离谱。然而，如果上市第一天就涨到120元以上，对投资者来说并不容易。
2深南电路基础分析
国内印刷电路板领先制造商，考虑封装基板和电子组装业务
深南电路专注于电子互连，致力于“打造世界一流的电子电路技术和解决方案集成商”，拥有印刷电路板、封装基板和电子组装三大业务，形成行业独特的“三合一”业务布局根据普瑞斯马克2019年第一季度的行业研究报告，该公司在2018年全球印刷电路板制造商中排名第14位，在中国大陆全球30大印刷电路板制造商中排名第1位。该公司从印刷电路板产品开始，截至2019年上半年，印刷电路板产品仍是其核心业务，约占营业收入的74%，毛利率为24.48%。自2018年以来一直呈上升趋势。此外，封装基板和电子组件的收入分别约占10%/12%。
公司具有多种PCB制造能力和产品类型，完全覆盖背板、高速、高频板、厚铜板、刚挠结合板等高端和高端产品:1)背板作为电子系统的主动脉，负责实现各种功能板的连接和信号传输，公司生产的背板最多可达100层，厚度直径比大于20:1(也称为孔径比、指板厚度/孔径其中，高端大容量通信背板不断提供给华为、中兴等，为3G、4G发展和5G测试做出贡献2)掌握了高速多层板的反钻、深微孔、埋盲孔、POFV等关键技术。单线速率超过25Gbps，已成功应用于100G通信骨干网3)多功能集成铜基板集电源、射频、数字、功放等功能于一体，在无线通信基站功放印刷电路板中占据最领先地位，全面进入5G研发时代4)高频微波板的信号完整性要求严格。公司在加工高频材料聚四氟乙烯、图形精度、层间对齐和阻抗控制方面有丰富的经验，有效保证了产品能够满足微波通信的高要求。
从行业角度来看，目前全球印刷电路板企业数量约为2800家。日本、欧洲、美国、韩国和台湾的印刷电路板企业大多是高附加值、复杂的高端印刷电路板和封装基板产品。内地企业的整体技术水平仍落后于上述地区的制造商。在大陆PCB产业升级和扩张的过程中，深南电路无疑是所有企业中的领导者和领跑者。这一优势不仅来自于领先的生产技术，还来自于中高端生产线的收紧、客户联系、资产周转和环境保护监管。百里马克2019年第一季度的报告指出，2018年全球多氯联苯产值约为624亿美元，同比增长约6%。从2018年到2023年，美国、欧洲和日本等发达地区的多氯联苯产值复合年增长率将保持在2%以内，保持缓慢增长的趋势。亚洲(中国和日本除外)将保持3%以上的快速增长，而中国的复合增长率将达到4.4%
根据邢正通信团队的意见，随着通信网络从4G升级到5G，印刷电路板行业新一轮的高增长周期即将开始。5G使用3~6GHz和更高的毫米波频段，基站数据传输速率将比1G到10G高10倍，时间延迟也将从50毫秒减少到1毫秒。高可靠性、低功耗和低延迟的特点使得5G网络完全支持包括物联网在内的泛在智能连接。ITU将5G应用场景概括为增强型移动宽带、超可靠低延迟连接和大规模连接。为了实现这三种类型的应用，关键是通过扩展频谱带宽和提高频谱利用率来增加网络容量。其中，频谱利用率的提高主要通过两种方式实现:5G基站架构的创新和超密集组网据计算，5G基站的印刷电路板使用量较4G基站显著增加的主要原因是新的大规模多输入多输出AAU的应用，单个基站的印刷电路板使用量将是4G基站的1.5倍左右。由于高频率、高速度和耐热性的要求，单位面积印刷电路板的数值可达到原始数值的1.3倍。也就是说，5G单站印刷电路板的价值大约是4G的2倍
除了印刷电路板，包装基板业务也值得关注封装基板主要用于集成电路产业链的封装和测试环节，是芯片封装和测试的关键载体，国内厂商参与较少。根据普立斯马克的数据，全球包装基材市场在2017年触底，预计到2022年将达到77.4亿美元，复合增长率为2.9%与全球市场的低增长率不同，自2012年以来，中国大陆的包装基材产值增长率逐年增强，2017年达到89亿元人民币(包括国内资本和国外资本在内，中国大陆的产值占全球份额的20%)。预计2018年至2022年，中国大陆包装基材产值将保持20%以上的复合增长，产业转移趋势明显邢正通信团队预测，2019年中国内存需求对应的封装基板市场将达到100亿元，2020年将达到120亿元，2022年将达到150亿元。市场空间很大，同时增长率也很可观
印刷电路板业绩创新高，5G建筑驱动行业持续高歌猛进
|深南电路1992-018年实现营业收入/母公司净利润76.02/697亿元，同比增长33.68%/ 55.61%，非母公司净利润增长69.67%在报告期内，该公司享有“供需双击”。一方面，自2017年以来，国内环境保护形势变得更加严峻，具有严重污染特征的多氯联苯工厂首当其冲。根据邢正通信团队的计算，关闭率约为10%作为国内最大的印刷电路板公司，它严格按照排放目标运营，受益于行业集中度的提高。另一方面，4G网络的利用率有了很大提高，网络扩容的需求很大。其中，公司印刷电路板产品营业收入同比增长38.15%，毛利率小幅增长0.71个百分点，达到23.04%，电子组装和封装板业务营业收入同比增长18.32%/ 29.69%毛利率小幅上升、费用率下降期间，公司净利率同比增长1.30个百分点，达到9.19%。2019H1公司实现营业收入/母公司净利润47.92/471亿元，同比增长47.90%/68.20%报告期内，印刷电路板业务表现良好，收入大幅增长53.44%。与去年同期相比，除南通一期新增4.8亿元外，深圳和无锡工厂因技术升级，印刷电路板产品的数量和价格一起上升，为收入增长贡献了7亿多元。随着其主营业务的推广，电子组装实现了近43%的快速增长。由于集成电路载板新增产能仅用于试生产，主要依靠原有生产线增加收入近30%公司净利率同比增长1.15个百分点，同比增长0.65个百分点，同比增长9.84%，主要来源于:1)1)5G高附加值印刷电路板产品出货量占比增加(预计约20%)。2)在精益管理、降低成本和提高效率的影响下，成本率将会降低
截至第19季度，母公司营业收入/净利润同比增长43.50%/83.40%第19季度实现营业收入/母公司净利润28.67/396亿元，同比增长36.69%/105.81%公司净利率创历史新高，2019年第一季度至第三季度综合净利率达到11.33%，第三季度达到13.83%。其核心原因在于产能利用率的不断优化，规模效应的进一步凸显，以及5G等高端产品比重的不断增加带来的毛利率的大幅提升。从11月开始，三大运营商的5G基站竞标也将陆续展开。同时，公司将为投资项目布局集成电路载板和数字高速高密度印刷电路板服务，创造新的增长点。因此，它仍然可以期望公司的业绩保持相对较高的增长率。
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(2)投资评级注释
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(除非另有说明)评级标准为报告发布后12个月内公司股票价格(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌。a股市场基于上海综合指数或深圳综合指数。
行业评级:推荐-相对表现优于同期相关证券市场的代表性指数；中性相对表现与同期相关证券市场的代表性指数相同；回避-相对表现弱于同期相关证券市场的代表性指数。
股票评级:买入-相对于同期相关证券市场代表性指数上涨15%以上；谨慎增持——相对于同期，相关证券市场的代表性指数上涨了5%至15%；中性——相对于同期，相关证券市场的代表性指数上涨了-5%至5%。减持——相关证券市场代表性指数同期涨幅低于-5%；无评级-我们无法给出明确的投资评级，因为我们无法获得必要的信息，或者公司面临不可预测结果的重大不确定事件，或者其他原因。
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