基本利率新政_基本面为锚，资金面为波动——江海证券QQ总2019-12-21

原题:基本面是锚，资金面是波动——江海证券QQ总2019-12-21

上周债券市场的波动比以前大了。 在此期间，市场利率对利空反应放缓。 但是，根据上周的宏观数据，股市持续反弹，上半期的利率开始上升。 下周股票市场减弱，资金宽松，利率再次下降到前期变动的中枢水平。 整个一周来看，利率确实维持了区间变动的特征，但与前期相比，周内变动更大。

现在，10年的国债和开国分别为3.18和3.59，今年以来平均，1个月以来平均。 但是，从最近的一个月来看，最初的1/3小时，国债和国家在月平均值以下变动的中间的1/3小时，国债和国家在月平均值附近幅度狭窄变动，这也是以前的时间市场有利，但是我的借款还是不动的情况下后1/3小时，国债和国家在月平均值以上变动。

当然，无论如何，这种变动非常小，也是今年市场无法实现的缩影。 为了提高收益，只能创造少数的大带宽。 小波动几乎是困难的，带宽小，变化特别快。

展望后期，我们认为市场集中在第一季度基本面改善的期待和中央银行流动性缓和的期待(月份减少)的力量的比较上。 虽然是名牌产品，但对市场也有影响。 实际上，上周的市场也是，公开的11月份的数据比预想的有所改善，和下周资金方面的缓和要素的对比。 从上周市场的变化来看，先空后多，利率最终变化不大，两者力量平衡。 但回顾2019年的市场，也许会有更清晰的看法。 结果，现在的收益率水平和2019年初几乎持平。

一、从2019年来看，降级引起的债券市场变化有多大？

既然预计市场会在1月份下跌，那么就从2019年下跌的市场表现来分析。 2019年中央银行举行了两次

首次于1月4日发表，1月15日和1月25日分别实施。 确实在发表降价后，利率稍有下降，但幅度不大，资金方面也没有大的变动。 1月15日实行后，1月16日有新债务投标，国债略有下降(这一点与中债务评估的变化有关，有新债务对市场的影响)。 1月25日执行后，利率波动将进一步减小。 从一月份的总体表现来看，准备金下降两次，债券利率和资金利率并没有特别下降。 这是因为19年春节在2月初，春节前的资金变动本身很大，叠加信用投入、债券发行等要素，中央银行绝对不得不下调。 但是，降低标准只会填补资金缺口，市场资金方面并不富馀。

第二次于9月6日公布，执行了9-16。 从实际情况来看，债券利率在宣布下调后底部开始反弹，资金利率也没有明显下降。 批准下来之前国务院常务会议提到了这一点，批准下来之前市场有了充分的反应，但利率很少下降。 一旦真正下降之后，领导的用尽导致了今年的第二波利率的反弹。 资金利率为什么没有明显下降，是因为下调后，中央银行减少了公开市场投入，MLF的续集规模也下降了。

2019年5月至8月，我们必须再举一个阶段。 这是年内最大的利率下降。 在这个阶段，经济的基本方面较弱，贸易摩擦加剧，也有对承包事件后中央银行流动性的极度关怀(在这个阶段回购利率非常低)。 我们想说，在这个阶段，如果在经济的基本方面有弱的合作，还有额外的市场风险的解放，这些因素引起的中央银行对流动性的关怀程度，仅仅是对冲基金的差距就远远超过了对流动性的关怀程度。

从2019年的故事中，我们基本得出了一些结论: (1)中央银行一般动机下降时，资金短缺较大，或是春节因素，信用(贷款衍生存款，存款补助法定准备金)投入，或是地方债券发行(短期内存款过剩) 。 (2)这种套利不会导致资金利率下降，对债券市场的影响很小，但只会产生短期的混乱。 (3)降级前，市场预想的债券利率可能会下降，但降级后，会出现领先，利率会上升。 (4)如果经济基本面较弱的合作，即使不降低标准，中央银行也会更加注重流动性，这时基本面较弱的+流动性会被缓和，对债券市场的利益作用会更加明显。

展望后期，结论非常清楚:从经济基本面来看，由于信贷扩张、地方债券发行、贸易摩擦缓和等因素，明年第一季度经济并不悲观。 另外，在下调方面，2020年春节更早，资金不足也需要切实下调对抗。 在基本不悲观的预测下，这种套期保值只会在债权市形成短期混乱，而不是趋势的机会。 反思是，中央银行那么流动，也是为了扩大信用和发行地方债券。 泄水越多，信用扩张越快，发行地方债券越多，市场流动性越缓慢，同时经济预期也得到改善，因此债券市场很难有趋势机会。

二、基本面为锚杆，资金面为扰动，未来区间变动结构无根本变化

基本方面和资金方面谁更重要？ 我们认为资金方面是为基本面服务的。 近年来，外来流入资金减少，整个市场的资金面由中央银行完全管理，中央银行也必须综合基本面等诸要素来调节流动性。 而且，近年来，预测管理变得越来越重要，经济本身的变动可能很少，但是预测一改变，控制也就改变了。 例如，在经济预测不佳的情况下，中央银行加大逆周期的控制，加大流动性投入，期待经济改善的情况下，中央银行的逆周期控制的能力也会稍微降低。 所以最重要的因素是基本方面。 如果基本面没有发生大的变化，中央银行就会在流动性管理方面维持区间管理，不太宽松，也不太紧张。

另外，还需要注意对于配置盘来说回购市场变动的影响非常小。 无论回购利率多么便宜，银行负债成本上升的阶段好像还没有结束。 我们今年访问的大大小小的银行，反馈着债务成本依然很高，还在上升。 也就是说，即使是2019年5~8月，承包商事件的回购利率特别低，但是配置盘的负债成本的上升限制了利率的下降空间。 想一想。 债务成本都在3以上，如何接受10年国债的下跌呢？因此，即使交易盘重视回购利率的变化，由于配置盘放缓于回购利率的变化，回购利率也会影响市场的趋势。

因此，坚持基本面分析债券市场，认为资金面是更多的干扰因素。 其实从2019年来看，掌握趋势可以赚钱。创造一个小波段很难赚钱。 基于对明年第一季度基本面不悲观的预测，我们认为未来债券市场区间变动结构暂时没有根本变化。 只是，有必要分析区间变动的中枢有多少，高度和低度有多少。 中枢是趋势性的，维持时间更长，由基本要素决定的区间变动的高低是阶段性的，由短期的变动要素，例如资金面，股市变动等决定。

三、资产管理新规则能否延期的核心是库存产品的解决问题，主要集中在非标准方面

最近市场有很多讨论资产管理新规则是否推迟。 12月20日，银保监会最近召开了重点工作通报会，回答了资产管理新过渡期是否会调整。 “当然，在工作中，部分银行反映的资产管理业务库存处置过程的困难和问题，根据资产管理新规则补充了通知精神，过渡期结束后，由于特殊原因难以处置的库存资产，相关机构可以提出申请和承诺。 经金融监督部门同意，作出适当安排，妥善处理。 ’银保监会的负责人说。 负责人表示，下一步银行保监会将继续要求银行严格遵循资产管理新规则、资产管理新规则的要求，推进资产管理工作的规范转换，严格强化银行内部责任，推进库存资产处置，确保资产管理工作的持续健康发展。 中所述情节，对概念设计中的量体体积进行分析

我们认为资产管理行业变革的大方向不会改变，资产管理新规则对新产品的要求也不会放宽。 事实上，各类资产管理机构也在积极地按照资产管理新规则的要求进行变革。 资产管理行业目前面临两个核心问题

(一)机构面临着新产品发行、投资管理能力提高、顾客对新产品接受度等问题。 这些核心问题是资源管理新规则变革的核心意义之一，监管难以放松，不妥协。

(2)机构面临着旧产品风险的解决问题。 主要涉及非目标部分，在2020年末之前非目标大多不能期满。 标准化的库存资产比较容易处理。 如果资产管理的新规则有调整的馀地的话，也许就是这个部分。 当然，是否放松，我们不知道。 我们只能探讨旧产品压降节奏放松的影响。 如果能放松的话，非标准期限的压力就会缓和，有利于经济，也有利于信用环境的改善，对利率债务不太好。