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本刊记者王东岳/文
11月22日，新奥株式会社( 600803.SH )发布了《重大资产置换、股票发行及现金购买资产支付和补助资金及相关交易报告草案》，资产置换、股票发行与现金支付相结合，新奥集团国际投资有限公司(以下称“新奥国际”) 和精选投资控股公司(以下称“精选投资”)计划购买其合计拥有的新奥能源控股公司(以下称“新奥能源”)的3.69亿股，约占新奥能源已发行流通股总数的32.80%，中标价格约为258.4亿元。
新奥能源主要从事燃气管道建设和天然气销售业务。
数据显示，通过这次交易，新奥股票的实际支配者王玉链在获得55亿元现金和海外优质资产所有权的同时，其所持有的新奥股票比例也将大幅度提高。 与此相对应，本次交易完成后，新奥股的小股东们必须面对股票被稀释的现实。
市场上备受关注的是，新奥股票大股东资产“上涨”时，小股东们的利益应该如何保障呢
比公司的选择更有诀窍
根据收购方案，新奥股的这次交易对象是新奥国际和精选投资。 其中，新奥国际持有新奥能源3.29亿股，占新奥能源发行股票的29.26%，交易报价230.46亿元的精选投资持有新奥能源3992.65万股，占新奥能源发行股票的3.55%，交易报价27.95亿元
在本次交易中，新奥股分别以资产交换、股票发行、现金支付三种方式支付交易等价。 其中，公司计划以现金方式购买新奥国际拥有的新奥能源的3.43%股份和精选投资拥有的新奥能源的所有股份，支付现金等价55亿元。
同时，新奥股将用全资子公司新能香港持有的联信创投100%股票替换新奥能源的8.99%股票，约交易价格为70.86亿元，最后，新奥股以9.88元/股发行股票13.41亿股票，支付交易对价132.54亿元。
资料显示，新奥股票实际上是人王玉链及其妻子赵宝菊各自在新奥国际拥有50%的所有权，通过新奥国际拥有精选投资100%的所有权。 本次交易的最终对手是新奥股票的实际支配者王玉锁，本次交易构成相关交易。
此次收购方案的最大进展是，与上次公开的收购预告方案相比，明确了新能源的评价。
根据评价报告，在此次评价中，评价机构以上市公司的比较法为新奥能源的评价基准，评价机构以包括香港中华气( 0003.HK )在内的7家公司为比较对象，除去极值数据后，评价机构最终将5家公司列入了推测样本。
同时，评价机构选择了股价收益率( P/E )、企业价值/利息税前利润( EV/EBIT )、企业价值/利息税折旧前利润( EV/EBITDA个价值比率指标作为推测依据。
最后，评估机构认定新奥能源股东每股权益价值为79.57港元/股，公司整体评估额为786.95亿元。
根据评价报告，上述评价结果与企业使用EV/EBITDA价值比率模型推算的评价结果最接近。
除去极值后，评价机构选择的5家比较公司EV/EBITDA的价值比率平均值为9.58倍，新能源以EV/BEITDA比率推算的每股价值约为82.03港元/股。
根据上市公司比较法的评价构想，评价机构通常与被评价的企业属于同一行业，从事相同或类似的业务，以受同一经济因素影响的公司为比较对象。
同时，评价机构应着眼于比较对象企业的财务利益状况、资产质量状况、发展能力状况及其他运营状况等因素，适当选择与评价对象企业进行比较分析的比较对象上市公司。
因此，任何比较对象的选择都会对评价对象公司的最终评价产生重大影响。 极端情况下，比较对象的选择会给被评价的公司带来数十亿元的评价变动。
值得注意的是，最终选定的5家比较公司中，4家EV/EBITDA价值比率低于9.58倍的平均值。 其中，仅中裕气( 3633.HK )的EV/EBITDA倍数为16.88倍，大大超过了平均水平。
资料显示，中裕气主要从事管道瓦斯销售业务。 2018年，中裕气营业收入66.83亿元，母公司纯利润5.44亿元，2019年1~6月，中裕气营业收入38.02亿元，母公司纯利润4.46亿元。
相比之下，新能源的经营规模和市场价格的规模都超过了数倍。
年报数据显示，2018年新能源营业收入606.98亿元，归总公司净利润28.18亿元。 2019年1~6月，新能源营业收入353.44亿元，母纯利润33.62亿元。
相比之下，很容易发现中裕气的收益和利润规模不到新奥能源经营规模的六分之一。
产生疑问，选择中裕气作为样品公司，对新奥能源的评价起着不可替代的重要作用吗？ 以经营规模明显较小的中裕气为比较对象，能客观公正地反映新奥能源的价值吗？ 新能源被高估了吗？
实际上，除去中裕气体后，评价机构选出的其馀4家公司的平均EV/EBITDA倍数约为7.76倍。
上述变化意味着，以其馀4家样品公司的平均EV/EBITDA为推测依据，新能源每股单价由82.03港元/股下降至62.87港元/股，整体评价也由811.28亿元下降至621.79亿元。
受中裕气体价值比率的影响，本次评估显着提高了评估机构最终推算出的EV/EBITDA价值比率。
在《证券市场周刊》记者的采访中，新奥株式会社在此次评价中，除上市期外，选择了不到3年，非香港股份上市公司、主要营业的煤气供给、接收等业务收入的比例不到50%，最近的年度报告中选择了营业利润损失公司、收入规模不到50亿港元等基准。 本次评价选择香港中华气、昆仑能源( 0135.HK )等8家作为本次评价分析的比较公司，符合上述标准，合理性新奥能源的最终评价在此前公布的273.1亿-310.1亿港元区间值，不存在过高评价。
平均化Santos
本次交易方案中，新奥股票计划以全资子公司新能香港持有的联信创投100%股票支付交易对价70.86亿元。
作为持股型公司，联信创投的主要资产是澳大利亚上市公司santos(sto.ax )的2.08亿股，约占Santos发行的流通股总数的9.97%。
根据评价报告书，在这次评价中，评价机关采用了资产基础法作为联信创投的评价方法。 其中，对公司持有的Santos股票，评价机构采用上市公司比较法(市场法)作为联信创投长期股票投资的评价方法。
根据评价方案，评价机构选择了包括Woodside Petroleum Ltd(WPL.AX )在内的8家澳大利亚上市公司作为比较对象，除去极值的影响后，最终将6家公司列入了推测样本。
同时，评价机构选择了股价收益率( P/B比率)、企业价值/利息税前利润( EV/EBIT )和企业价值/利息税折旧前利润( EV/EBITDA )这3个价值比率指标作为推测依据。
最后，评估机构认定Santos的价值为7.08澳元/股，联信创投持有的2.09亿股Santos的股票价值为71.51亿元。 上述评价结果与公司使用P/B价值比率模型推算出的评价结果最接近。
据评价报告，除去极值后，评价机构筛选出的6家样品公司的P/B比率平均约为1.36倍，由此评价的联信创投资股票价值约为7.02澳元/股。
与新奥能源的评价样本相似，Santos可以比较的6个样本中，也有Santos资产规模与经营规模差异较大的公司。
例如，在评估样本中，评估机构选择了Senex Energy Limited(SXY.AX )和cueenergyresourceslimited ( cue.ax )作为测量的依据。
资料显示，2018年se NEX能源营业收入为3.42亿元，母公司股东纯利润为-4.57亿元，同期Cue Energy营业收入为1.19亿元，母纯利润为3764万元。 截至2019年11月27日，上述两家公司的总市值分别为23.25亿元和3.99亿元。
2018年，Santos实现营业收入251.19亿元，归属母公司股东纯利润43.24亿元。 截至2019年11月27日，公司总市值约为801.32亿元。
根据公开资料，Santos是澳大利亚最大的天然气制造商，也是前三大石油生产公司。 截至2018年底，公司有西澳气田( Western Australia )、库珀盆地( Cooper Basin )、昆士兰州和新南威尔士州项目( GLNG )、巴布亚新几内亚项目( Papua New Guinea )
2019年上半年，公司营业收入为19.74亿美元，比上年增加17.5%，母公司股东权益纯利润为3.88亿美元，比上年同期增加273.1%。
因此，Senex Energy和Cue Energy的经营规模和市场价格无法与Santos相比。
如果将经营规模非常大的公司作为样本，最终将平均值作为评估参数，Santos的股票价值是否会被低估？
答案是肯定的。
除Senex Energy和Cue Energy外，其馀四家公司的平均P/B价值比率估计为1.4倍。 另外，Santos的评价也从71.51亿元上升到72.97亿元。
更重要的是，由于评价采用P/B作为价值参数，如果Santos的经营持续变好，企业在净资产提高的同时，整体的评价也会显着提高。
根据公开资料，2016年5月，新奥股票以7.55亿美元收购联信创投100%股票。 受石油价格下跌因素的影响，2016年和2017年，Santos分别损失了10.47亿美元和3.6亿美元。
2018年，Santos的业绩开始恢复。 截至2019年6月底，公司净资产为75.32亿美元，比2018年底增加了2.53亿美元。
根据最新报告，2019年第三季度，Santos销售天然气为2520万桶当量，实现销售额10.3亿美元，比上年增长25%，成为过去单季度销售额的第二记录。
上述数据意味着新奥股现在的资金储备难以支撑所有的现金等价报酬。
据此，在收购方案中，新奥股份公司计划向包括新奥控股在内的10名以下特定投资者发行募股资金，募股资金的金额是支付现金等价报酬的收购对象资产，募股资金不超过35亿元。 公司发行的股票价格中，上述补助资金带来3.54亿股以下的新股。
另外，在此次交易中，新奥股票发行了13亿4100万股，支付了132亿4500万元的交易对价。
据统计，此次交易前，新奥股的实际控制者王玉链拥有新奥股的48.43%股份，是新奥股的实际控制者。
本次交易完成后，王玉链共持股75.34%，公司其他股东持股率由51.57%下降到24.66%。
上述股份持有率的变化并没有考虑到招募相关资金添加股份带来的影响。 进一步考虑补助融资增加股份，本次交易结束后，新奥股份中小股东的股份持有率将进一步下降到21.68%。
从每股收益变化的角度来看，这次收购的影响更直观。
年报数据显示，2018年新奥能源实现的归母纯利润为28.18亿元。 本次交易完成后，新奥股获得的股票对应的新奥能源2018年纯利润约为9.34亿元。
在新股中，与新奥股发行股获得的新奥能源股对应的每股收益约为0.55元/股。
年度报告数据显示，2018年新奥股回母纯利润为13.21亿元，公司每股利润为1.07元/股。
本次交易结束后，新奥股2018年扣除后的基本每股利润从交易前的1.11元/股下降到0.96元/股，公司2019年1-6月扣除后的基本每股利润从0.53元/股下降到0.21元/股。 同时，公司的资产债权率从收购前的57.26%上升到71.81%。
考虑到Santos设置后的投资收益，新奥能源能给予新奥股的中小股东们多少未来？
在《证券市场周刊》记者的采访中，新奥股票指出，为了通过支付所有股票使上市公司的EPS摊位变多，顺利摊位，公司选择了资产等价+现金支付的一部分(防止大股东的股份持有率过高，影响流动性)。 大股东持续将资金用于清洁能源产业链的业务投资，现金比率低于交易价格的25%，比率合理。
草案表明，对于摊销薄期即期收益的风险，上市公司已经制定了弥补薄期每股收益影响和报酬的计划，积极加快为保障投资者利益而切实履行的目标资产整合，明确提高公司盈利能力，积极加强经营管理， 加强公司提高经营效率招募资金的管理和运用，完善招募资金辅助管理体制，健全确保招募资金规范和有效利用的内部控制体系，为公司发展提供制度保障等措施，提高对股东即时回报的公司控股东、董事、经营干部都承诺切实履行稀薄本期的收益补偿措施。
