对货币政策中_中金固收：如何理解年内利率债的供给和需求？

最近债券市场的关注焦点是货币政策和财政政策的变动，10年国债收益率动荡在3.0%-3.1%。 8月以来，随着中美贸易摩擦的进一步升级，国外债券收益率持续下降，但中国国债收益率在7月份经济数据再次下降，风险优先级下降的情况下进一步向下突破，10年国债收益率在8月中旬向下突破3.0%水平。 8月下旬，LPR改革成为新的市场主题，市场解读LPR价格体系改革长期下调市场利率，继续有利于债权市，但由于中央银行没有下调MLF利率，最初新制度的LPR报价也比旧报价下降了6bp，利率下调效果不明显，银行间市场的流动性稍有偏差 8月下旬，在人大常委会常务会议上讨论今年财政赤字额的使用情况后，市场也关心年内是否有可能增加赤字额，提高地方债券的发行额。 因此，8月以来债权市的核心关注焦点在货币政策和财政政策的未来。 是否继续缓和金融政策，是否扩张财政政策，成为债权市反复博弈的议题。

9月6日中央银行全面下降表明国务院常务会议将在未来一段时间内大力疏通利率传导机制，切实引导实际利率下降的货币政策方向。 从今年货币市场利率的变化来看，货币政策一直不是缓慢的趋势，而是中途重复。 去年第四季度的经济和股市急速下跌，货币政策缓和的压力上升，去年第四季度的货币政策执行报告删去了“流动性大门”，体现了一定的缓和态度和意志。 因此，今年1月，中央银行大幅度降低法定存款准备率，除替换MLF外，投入了近9000亿美元的资金。 在此背景下，1月至2月货币市场利率明显下降，债券收益率下降。 但是，由于第一季度的经济和股市在财政政策正面回升，中央银行4月开始紧缩流动性，第一季度的货币政策执行报告书再次回到了“流动性门”，表明货币政策的态度从松弛中适度回升。 货币市场利率和债券收益率在4月恢复。 5月初贸易摩擦进一步升级，5月下旬发生包商银行破格事件，流动层冲击明显，中央银行6月份流动性明显放缓，货币市场利率从6月份到7月上旬一度下降到历史下位，隔夜回购利率破1%。 然后，承包商事件的冲击缓和，中央银行的流动性在7月中下旬再次收紧，货币市场的利率再次恢复。 但是，在世界中央银行新放松货币政策，世界利率反复创新低的情况下，中国货币市场利率的回升实际上中国与海外市场的利率差距持续扩大，今年中国债券收益率的下降明显慢于世界。 但是，贸易摩擦加大，流动性层加剧，房地产管制加强的情况下，放宽国内货币政策的必要性也提高了。 为此，国务院常务会议通过普遍下调和方向下调的方式，指导实际利率下调。 这次中央银行的全面下降许可和方向下降许可是国务院常务会议的应对。

下调后，中央银行没有与过期的MLF进行反回购，部分下调抵消了资金松散的效果，货币市场利率的下调还不清楚，需要进一步引导利率的下调。 诱导机制是降低MLF利率，降低LPR利率，降低贷款利率。 本月仍有2650亿元的MLF在9月17日到期可能减少，但在9月19日的美联储会议前后，降低MLF利率的可能性仍然很高。 一方面是满足国家要求，一方面是国庆献礼，也是提高经济信心。

总的来说，认为这次国家定期调整的货币政策必须导致实际利率的下降，意味着货币政策正式开始出现新的缓慢趋势，货币政策的缓和和利率的下降趋势才刚刚开始，还没有结束。

在货币政策的这次调整中，总体上债权人是有利的。 困扰投资者的问题是财政政策是否积极，抵消一部分货币政策，缓和债权市的利益。 因此，我们希望重点探讨未来财政政策发展能力对国债和地方债券供给的影响及其需求变化。

最近的逆周期政策信号频繁出现。 首先，8月底金稳委会召开第七次会议，会议发言要求加强逆周期调节力度，货币政策和财政政策更加积极，其中特别是金融部门继续支持地方政府债务发放工作，地方政府债务发放力度成为第三季度稳定增长的重要措施。 此后媒体报道，人大常委会今年同意继续在2020年提前发放地方政府债务金额。 市场预计这部分明年的数额将在今年第四季度提前发行。

不排除今年第四季度提前利用明年金额发行的可能性。 另一方面，特别地方债券的限额和馀额的差额可以负债的政策制约很多，理论上可以使用，但是现在的政策水平还没有推进，只不过是储备政策。 另外，特别债务限额和馀额的差额大部分集中在北京和上海(图23)(2018年北京的馀额为3507.24亿元，上海的馀额为1348.59亿元，两者在全国达到40% )，北京和上海的地方债发行需求有限，最近3年北京和上海的地方债发行规模仅占全国的10% 因此，真正缺乏资金的经济落后省的可用额非常有限。 其次，突破今年限度需要重新提交人大审议，进程十分复杂，历史少见。 因此，它成为明年提前发行数额的可能选择。 但是，今年如果提前使用明年的限额，这个使用的比例还不清楚。 2019年追加的特别债务额为21500亿元，推测2018年末“在当年追加的地方政府债务限额的60%以内，将提前下调下一年度追加的地方政府债务限额”，2020年提前下调的最多为1.29兆元。 重要的是，明年发行的数额今年能否发行，理论上由地方先报需求，由财政部审核确认。 据报道，“8月底前各部门将2020年的债券需求项目汇总到县财政局，9月底前完善债券发行的相关资料，10月审查审定后的债券需求”，明年的金额提前利用的部分也有可能在11月开始发行。 那么，从11月份提前开始发行的话，每个月的发行量到18年底为止提前期限的经验为参考，到2018年12月底国家大多会提前2019年地方债券的期限发行1.39兆元。 “新的一般债务限额为2018年的70%(5800亿元)，新的特别债务限额为2018年的60%(8100亿元)，地区性限额以上述比例传达。 批准后，财政部将指导各地准备发行债券，2019年第一季度开始发行债务。 结果显示，2019年第一季度共发行新债务5187亿元，占早期发行额的89%，共发行新特别债务6641亿元，占早期发行额的82%。 按照同样的比例推算，如果今年11月提前开始发行的话，在明年3月发行完毕之前将特别债务追加到发行额的82%，就需要发行10578亿元，平均每月发行2116亿元。 同时，根据国家的一般态度，提前提出的特别债务额必须符合一定的规定。 “重点是铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施、城乡电网、天然气网和气藏设施等能源项目、农林水利、城市污水垃圾处理等生态环境保护项目、职业教育和保育、医疗、养老等民生服务、冷链物流设施、水电热等市政和产业区基础设施。 特别债务资金不得用于土地储备和房地产相关领域、债务交换、完全商业化的产业项目。 考虑到今年新的特殊债务中，土库和棚户的改类项目较高，上述推算的发行量仍需一定折扣，每月发行量可能不足1500亿元。 因此，即使提前使用明年的金额，年内发行量也很少，应该只是几千亿规模的概念。

【中金固收利率】如何理解年内利率债务的供给和需求？

不利用限额和富馀空间发行，也不利用明年的限额，仅用完今年的追加限额，地方一般债务的净增加量为9300亿元，特别债务的净增加量为21500亿元，第四季度地方债务整体的净增加量有可能小幅减少，发行量为一般债务每月500亿元左右，特别债务为9亿元左右 如上所述，11、12月提前发行明年的金额，平均每月出现1500亿元左右的特殊债务净增量，今年第四季度的地方债务净增量比去年稍微高一点，但压力很小(图25 )。

在利率债务水平(国债和国债)上，9-12月的合计净增加量与去年同期大致相同，也不会给供给带来过度的压力。

让我们先看看国债。 今年中央财政赤字18300亿元，参考过去3年中央赤字的90%左右发行会计国债解决的话，预计今年全年会计国债的净增加额为1兆6000亿元。 截至8月，今年会计国债净增长8358亿元，考虑到到到期量和发行计划，我们预计9-12月的平均月收入增长在2000亿元左右，考虑到到到期量的分布，小幅度超过去年同期的平均1800亿元(图26 )。

政策性金融债务可能呈现第四季度净增长不及去年的状况。 根据过去两年的平均净增量估算今年的净增量，国家开放、农发，今年的债券净增量分别约为5000亿元、4000亿元、1500亿元左右。 今年前8个月，国开、农发、口行净增量分别为5149亿元、1972亿元、2106亿元，目前国开和口行基本达到年净增量，唯一农发发行速度相对较慢。 根据三方合计的期限和发行计划，9-12月的剩馀净增加额约为1200亿元，平均月净增加额在300亿元左右。

综上所述，地方债券如果不提前发行明年的金额，第四季度的利率债务净增加供给与去年同期大致相同，不到第三季度的地方债券提前发行的情况下，11月、12月的利率债务净增加量略微超过去年同期(图29、30 )。

但是，我们认为增加供给实际上并不需要太多担心，合作缓慢的货币政策，增加资产短缺银行对债权市的配置需求，扩大海外机构的配置，为收益率上升的风险提供了充分的保护。 利率债务的供给增加得到缓和的货币政策的合作，也多次提到，如98年的长期建设和特别国债增发的历史经验，当年国债的供给量急剧增加，但是由于货币政策的权利合作，全年发行利率持续下降。 这一点，今年8月底召开的第七届金融稳定委员会会议表明，会议特别提出“实施积极的财政政策，更好地结合财政政策和货币金融政策”。 “金融部门继续支持地方政府发放特别债务。 ”这意味着货币金融政策将重点放在利率债务的增加上，降低融资成本，避免政府杠杆成本的增加。

另外，目前在严格控制房地产相关领域融资投入的政策高压下，银行面对资产投入不足的情况，银行投入房地产相关领域的融资额用于配置债券，这是目前确定性较强的债权市配置需求和力量。 目前，机构对地方债券的配置需求较上半年明显上升，最近出现的地方债券投标利率分化逐渐收敛到下限(图31 )，投标倍数，特别是超长期地方债券的投标倍数也明显上升(图32 )，对超长期地方债券的需求也明显上升。

综上所述，第四季度利率债务净增加压力不明显高于去年同期，特别是特别地方债务未提前使用明年数额的情况下，净增加压力可能略低于去年同期。 从需求角度看，货币政策放宽带来增加的低成本资金，国内银行在资产不足的背景下增加债券配置。 更重要的是，随着中外利差的扩大和中国债券进入海外债券指数，海外机构的增量配置资金相当大，特别是人民币汇率最近稳定的情况下，海外资金的进入会再次加快。 年内利率债务供求关系，债券收益率逐渐下降，收益率接近2016年的低位。 最近的海外债权市调整只是在前期头寸混乱的情况下阶段性调整，而不是趋势逆转，国内债券收益率一直下降，头寸本身没有混乱，不会随着海外债权市大幅度调整，也许只是小幅度调整。 但是，无论是基本面还是供求关系，都支持第四季度债券收益率继续下降，任何调整都是增加配置的机会。