发行企业基金_新三板聚焦深度③ |提高投融资速度和效率:上市引入精选层

随着关于新三板改革和新政策的公众咨询的结束，市场开始期待这些政策的正式发布和实施。

11月8日晚，全国中小企业股份转让系统公司(以下简称全国股份转让公司)公布了六条征求公众意见的业务规则，涉及选择层级的标准、公开发行、持续竞争交易机制、董事会转让要求等。

其中，《全国中小企业股份转让系统向非特定合格投资者公开发行和上市规则(试行)》(征求意见稿)(以下简称《公开发行征求意见稿》)规定，选股级别应引入公开发行制度，允许公开路演和询价，进一步提高投融资效率。

此外，完善和优化定向发行制度，取消35名新股东单一融资的限制，允许小额信贷自主发行。

招商证券场外投资银行部质量控制主管李玉萍对风起云涌的新闻记者表示，就满足投资方和融资方的需求而言，之前的融资体系仍有许多需要改进的地方。新的三板发行改革措施尤其到位，这相当于加快整个市场的发行速度，使企业能够更快地获得融资。

“新的三板市场具有融资功能。投资者应该投资于相关企业。如果企业自身素质高，它们将能够吸引外部投资和增长。”

银泰证券股份转让业务部总经理张科良认为，选择层级公开发行和降低投资者门槛，以及持续的竞争性交易，是三个不可或缺的互补措施。内部逻辑是，改革前新三家董事会的流动性相对较低。主要原因是合格投资者的门槛太高，投资者人数不足。只有降低门槛，才能有更多的投资者进入，只有更多的投资者才能实施公开发行。只有实行公开发行，上市企业的股权分散才能得到改善，不同的投资者对企业的估值可以有不同的判断，并有积极交易的基础。

“然而，投资者的增加和股权分散的增加并不是改善流动性的充分条件。只有将交易方式与持续竞价相匹配，才能提高交易效率，增强新三板二级市场的流动性和吸引力。”张科良进一步解释道。

关于新三板发行改革的原因，康达律师事务所合伙人张力在接受澎湃新闻记者采访时说，主要有两个方面。第一，新三板成立六年来，虽然已经达到一定规模，但近年来上市企业积极性不高，上市企业频繁退市，交易不够活跃。这些都是非常现实的问题。因此，新三板确实需要认真思考如何实现当时的初衷，更好地为中小企业提供服务，引导中小企业走得更好。

此外，张力认为，随着今年经济下滑，中小企业对资本的需求变得越来越重要。这也是发展资本市场服务的目的，以培养和管理中小企业，并为中小企业提供更好的资本服务。

丰富企业融资选择

在《公开发行意见稿》中，取消了一次发行中新股东人数不得超过35人的原有规定，一次发行中新股东人数不再受到限制。优化发行管理机制；优化筹资监管体系；允许实行自我管理发行；允许同时上市和定向发行。

李玉萍认为，新三板市场的公开发行措施主要有三个亮点。

首先，它是与上市同时发行的。该系统在开始时已经实施，但由于其他支持系统和政策不完善，没有大量实施。目前，允许同时发行上市。如果一个企业能够达到创新层的标准，它将在上市时发行，并且能够直接进入创新层。它对企业和投资者非常有吸引力。目前，技术市场变化很快。如果我们能抓住这个机会快速发展，这对企业将是非常有益的。

第二是取消一次发行35人的限制，这是一个特别大的进步。过去，所有优秀的企业都非常乐观，因此在现阶段应该迅速发展。如果35人的红线被卡住，企业只能为了遵守规定而将问题分成几次，这样成本高、耗时长、不确定，不利于企业融资。现在这一限制已经解除，企业融资将更加方便，发展也将更快。

三是允许企业自行发行。如果认购人为公司董事或前股东，且认购为现金且融资金额符合条件，则认购相对安全且风险较低。企业可能不需要征求证券公司的意见或律师事务所的法律意见。允许企业自行发行实际上是给了企业更灵活的发行和融资权利，也是为了让企业获得更快的资金发展，从而更好地降低融资成本，提高融资效率。

"发行改革实施后，好企业在新的三板市场有出路."紧张局势解释说，以前可能有两种公司被除名。一是尽管他们在新的第三板市场上市，但他们的业务没有增长，他们不得不承担高昂的成本。也许信息披露对他们来说是一个巨大的压力。二是企业觉得没有出路，所以公开发行实际上是已经在新三板上市的企业的出路，让其有更好的成长渠道。

“与以往定向发行相比，选择层实行公开发行，即在公开市场公开发行。从融资方面来看，可以大大提高上市企业的融资效率。”一方面，降低门槛后，更多的个人投资者可以进入市场；另一方面，国家将允许公共基金QFII进入市场，使上市公司融资更加容易和方便。另一方面，从投资方面来看，公开发行后，将形成一个活跃交易的二级市场，这也可以激活一级股票市场的投资热情。由于一级市场的股权投资既可以在选择层面退出，也可以在上市企业从选择层面转移到交易所后退出，为投资者提供了更加便捷可靠的退出渠道，资产的安全性和流动性得到了极大的提高。

三种定价机制

《公开发行(草案)》规定公开发行可以通过直接定价、竞价和询价三种方式直接进行，与a股单一混合定价模式相比是一大创新。

关于定价机制，李玉萍认为，科学板主要采用市场导向的询价定价方式，而在新三板中，市场发行人和主承销商可以自主协商选择直接定价、竞价或询价来确定发行价格。这是考虑到企业在市场不同发展阶段的特点和需求，通过更加差异化的制度安排，企业和投资者可以有越来越灵活的选择。

“因为新的三板市场本身具有更大的包容性，特别是在选择层面，它也具有很大的包容性。最低市值门槛只需要2亿元。这三种定价机制可以匹配不同规模和不同发行融资规模的企业。在公开发行中，企业和保荐机构可以根据自身情况灵活选择。这种系统设计更面向市场。”张科良解释道。

在提出类似观点时也存在紧张。她认为这次借鉴了科学创新委员会的成功经验，使得今年的科学创新委员会实验没有白费，科学创新委员会实验的结果也直接被借鉴。

张力说，科学创新委员会的本质是进行注册制度改革。到2020年2月，《证券法》的修改期限将到来。最后，行政手段不能用来解决资本问题。市场问题取决于市场。

在配售方面，新三板的公开发行降低了战略配售的要求，丰富了战略配售的范围，并建立了超额配售的选择，即绿鞋机制。

李玉萍表示，绿鞋机制(Green Shoe Mechanism)是一种源自美国的辅助新股发行机制，在美国和中国香港广泛使用。绿鞋机制本质上是一种价格稳定机制，它给予承销商和发行商一定的容忍度空。如果新股发行价格与发行金额之间存在误差，可以在新股上市后进行一定程度的补偿，稳定价格，使发行人、承销商、投资者等受益。

根据上述公开发布的改革措施，新的三板市场能否充分启动？

张力也坦率地说:“我觉得有点失落。最初的等级制度建立了一个创新层。如果公开发布，是否有必要调整创新层？因为我们现在觉得创新层和基础层之间没有实质性的区别。如果要保留创新层，建议对当前创新层进行一些修改。例如，如果基础层的条件进一步降低，基础层将成为展示中小企业的平台。公司治理和信息披露要求将适当降低。

最后，张力指出，如果新三板的三个层面能够有所区别，并与公司进行公开发行的良好渠道相匹配，那么这将真正为新三板市场带来一个巨大的机遇。

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