广发宏观吴戚颖]发行特种债券的节奏明显向前倾

广发证券高级宏观分析师吴、广发宏观郭磊团队

报告汇总

1截至1月7日，1月份新增专项债务计划发行规模达到5960亿元，同比增长322%。发行速度大幅提前，比去年同期高出42个百分点。数据可能仍会继续上升第二，国务院已经明确表示，今年“先筹后批”的专项债务不能用于土壤储备、温室效应改革和债券互换。根据披露的数据，特殊债务基础设施的投资比例约为72%，较去年的30%有显著增长第三，总的来说，年初发行的特种债券有几个特点:一是发行规模扩大，发行节奏具有前瞻性，这与该地方项目有足够的准备时间有关；第二，基础设施投资的比例将大大增加，这将使其更加有效。第三，配额倾向于南部地区，那里有条件在冬天开始工作。第四，高频数据显示，需求方面的稳定特征尚未巩固，稳定增长仍有必要。中央经济工作会议刚刚强调了“六个稳定”。今年是第十三个五年计划的一年。地方政府有权在年初加快重点项目的建设。第五，新的一年后，财政政策空间初步开放，我们预测的“稳货币、宽财政”的特征得到初步确认。继续关注我们之前反复建议的基础设施修复线索。

正文

截至1月7日，1月份新增专项债务规模达到5960亿元，同比增长322%。发行速度大幅提前，比去年同期高出42个百分点。数据可能仍会继续上升

根据各省公布的地方发债数据，截至1月7日，截至目前公布的专项发债计划总规模约为5960.3亿元，同比增长322%

如果用“发行规模/提前发行的特种债券数量”来衡量特种债券的发行进度，根据披露的数据，1月份特种债券的发行进度将达到59%左右，比去年1月份快42%左右此外，从这个月的节奏来看，今年的第一次特别债券发行是在1月2日，大大早于去年1月21日(图1)

考虑到其他地区将在本月内陆续发布分销计划，1月份的分销规模和进度数据将继续上升。

目前共有18个省级行政区计划在本月内发行地方债券。广东省(不含深圳)的比重最大，约占21%，其次是山东省(不含青岛)，约占12%然后是江西、河南、四川、云南、江苏、浙江(不含宁波)、湖南、河北、深圳、山西、新疆、甘肃、广西、青岛、辽宁、陕西规模分布主要在南部，约占66%(图2)

国务院已明确表示，今年的“预批”专项债券不能用于土地储备、温室效应改革和债券互换。根据披露的数据，基础设施建设专项债券的投资比例约为72%，较去年的30%大幅增长

截至目前，根据公共信息，1月份72%的专项债务投资于基础设施，与去年相比大幅增长(不到35%)其中，投资比例最大的主要是工业园区基础设施建设，约占23%，其次是收费公路和环保项目建设和管理，分别约占12%和11%(图3)总体而言，年初

特种债券有几个特点:一是发行规模扩大，发行节奏具有前瞻性，这与该地方项目有足够的准备时间有关；第二，基础设施投资的比例将大大增加，这将使其更加有效。第三，配额倾向于南部地区，那里有条件在冬天开始工作。

第一，提前下达专项债务额度的公告节点明显提前，地方有更多的时间准备项目。2020年的特别债务配额将提前发放。本政策的发布日期为2019年9月的全国例会，比2019年(2018年12月)的发布日期提前三个月因此，地方政府有更充足的项目准备时间。根据地方政府向国家发展和改革委员会提交的项目数据，在去年政策提前发布的同时(2019年9月)，地方政府提交的项目数量显著增加(图4)与此同时，中国的例行会议强调:“确保它能在明年初使用，并取得良好效果。”这也是1月份发行特别债券的节奏大大提前的原因之一。

此外，春节时间的不同是导致2019-2020年地方债务发行节奏不同的另一个因素政策信号，如9月份发布的“建设运输强国纲要”和12月份政治局会议上新增的“加强基础设施建设”等，也是推动新一年特别债务发展的重要因素(参见我们的2020年财政展望报告《做好准备》)

第二，去年9月，国家例会规定了专项债务的筹集分配，大大提高了基本建设投资的比重。与此同时，9月份的全国例会规定，提款前批准的专项债务不得用于土壤储存、温室改造、借新还旧等项目，重点是交通基础设施、能源基础设施、环保基础设施、民生服务、冷链物流设施、市政基础设施和工业园区基础设施等。然而，土壤储存和温室改革等项目占2019年新增专项债务投资的65%，而基础设施占不到35%，这是今年1月专项债务基础设施投资比例大幅上升的原因之一。

第三，项目对应的专项债务开始时间可能提前到2019年第四季度，南部地区的专项债务金额因气候条件而有所倾斜。去年9月，国务院强调:“专项债务的额度将向手续完备、前期准备充分的项目倾斜。今冬明春将优先考虑使用和建设条件好的地区。”因此，一些北方地区或受气候条件限制，提前发行的专项债务金额相对较小。这也是今年1月份南方地区特别债券发行量相对较高的原因之一。

高频数据显示，需求侧稳定功能尚未巩固，仍需稳定增长。中央经济工作会议刚刚强调了“六个稳定”。今年是第十三个五年计划的一年。地方政府有权在年初加快重点项目的建设。

年12月观测到的高频数据，PMI持平，但建筑业PMI回落。发电用煤的增长率已经下降。30个城市房地产销售数据疲软总体而言，经济增长已初步稳定，但尚未巩固，政策仍有必要稳定增长。

9年12月政治局工作会议强调“加强基础设施建设”。中央经济工作会议还决定调整“六个稳定”, 2020年将是“十三五”计划的最后一年。地方政府有动力在年初加快重点项目的建设。

年后，财政政策空间初步打开，我们预测的“稳货币宽财政”的特征得到初步确认。继续关注我们之前反复建议的基础设施修复线索。

2-019年下半年财政空间明显受限；自今年年初以来，新的预算配额已经开放，财政空间已经重新开放。从12月以来的货币政策节奏和1月份发行特别债券的节奏来看，我们可以看到“稳定货币、扩大金融”的明显特征从

起，由于提前发行的10000亿元特别债券将在1月份至少发行59%，特别债券的发行规模将在2-3月份缩小，但初期建设项目将支持基础设施建设和经济增长。换句话说，即使在乐观的情况下年度配额没有显著增加，“向前倾斜”本身意味着财政政策发挥了更早的作用，将对稳定经济产生更好的效果。3月以后，剩余的特种债券将陆续向各省发行，第二轮发行预计在6-8月达到高峰。

此外，还将增加新的专项债务政策(专项债务资金也可以作为重大项目的资本金)，新的项目资本金政策(去年11月部分固定资产投资项目的最低资本金比例要求降低)，专项债务在全年基础设施投资修复中仍将发挥重要作用。

核心假设风险:总体财政实力低于预期，经济下行超过预期

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