全球疫情意味着股票_天量社融也意味着天量债务

作者:任壮资料来源:国家银行智库

[正文]

每年1月，社会融资和信贷增量基本上可以占到全年增量的20%以上，而第一季度则占到全年增量的30-40%左右。因此，1月份的社会融资和信贷数据最受关注。与2020年1月和2019年1月一样，新的社会融资和新的信贷将继续创下新高，债务驱动的实体经济融资需求复苏仍将是主题。

1。为什么社会融资的规模如此重要？

(1)社会融资规模指数通常被认为是经济基本面的领先指标，这就是为什么业界经常说社会融资指数领先于经济基本面，在有社会融资之后还有经济基本面。

(2)社会融资规模指数也是中国首创的金融指数，在宏观分析中占有更重要的地位。事实上，自2010年提出以来，社会融资的规模已经逐渐取代了M2，尤其是在扩大实体经济与资本市场差距的过程中

(3)2016年以来，国家层面在制定经济增长目标和政府工作报告时，明确提出要保持社会融资规模和M2增长率与名义经济增长率基本一致，进一步凸显社会融资规模的重要性和战略意义

(4)自诞生不到10年以来，其口径一直处于不断调整的过程中，特别是近两年来，口径的调整频率明显加快。如银行间同业拆借利率、地方政府专项债券、贷款核销、外汇资产证券化、地方政府一般性转移支付、国债等指标相继被纳入。

2。社会融资规模具有内涵

(1)基本定义

社会融资规模是指实体经济在一定时期内(月、季、年)从金融系统获得的资金总额显然，社会融资规模指数是从需求角度衡量实体经济融资状况的一种尝试，并通过计算相关指标来分析实体经济融资需求的变化特征

社会融资规模既有存量概念又有流量内涵，既能考虑绝对规模又能考虑相对指标应该注意的是，社会融资规模本身是一个预先存在的流动指数，而其股票指数是根据流动指数的累积效应和总效应通过后推法计算出来的。为避免股票、债券等金融资产的市场价格波动扭曲实体经济的实际融资，

社会融资规模各项指标的统计采用发行价格或账面价值进行计算。

(2)演变历史

社会融资规模指数于2010年正式提出，但至今仅10年然而，在其最初的短时间内，它引起了市场和国家宏观调控的广泛关注。从2016年开始，社会融资规模将作为货币政策调控目标纳入政府工作报告。

1年11月和2010年11月，为了真实计量实体经济获得的融资，央行开始研究编制社会融资规模增量指数。

2年12月和2010年，中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”

3年3月和2011年3月，央行正式建立了社会融资规模增量统计制度，每季度向社会公布一次(从2012年起，每月公布一次)

|从1994年和2014年开始，央行开始公布各地区(省、自治区、直辖市)社会融资规模增长的季度统计数据

|从1995年和2015年开始，社会融资规模的股票数据的编制和季度发布将开始(从2016年起，将按月发布)

6年3月和2016年3月，李克强总理在《政府工作报告》中提出“稳健的货币政策要灵活适度。今年，广义货币M2预计增长约13%，社会融资规模余额预计增长约13%。”这是《政府工作报告》首次提出增加社会融资规模平衡的目标，表明社会融资规模和广义货币供应量共同成为货币政策的调控指标。

7年和2019年政府工作报告提出“广义货币M2增长率和社会融资规模应与名义国内生产总值增长率相匹配，以在合理范围内更好地满足经济运行的需要。”

(3)基本上由

1和五大类组成:表内融资、表外融资、直接融资、政府债券等

社会融资规模可分为多类，如债券市场、资产支持型证券市场、股票市场、信用市场和非标准市场，而传统的分类方法分为表内融资、表外融资、直接融资、政府债券等五大类其中，

(1)表外融资主要包括人民币贷款和外币贷款。表外融资主要包括委托贷款、信托贷款和未贴现票据。直接融资主要包括非金融企业上市和公司债券。政府债券包括政府债券、地方政府债券和特别债券，而其他债券则不确定

(2)表内融资等项目主要与银行体系直接相关(所有表内融资资金均来自银行)，表外融资主要与银行间接相关(资金提供者仍以银行为主)，直接融资主要与资本市场相关，政府债券主要与中央政府和地方政府相关

(3)贷款可进一步分为非银行同业贷款、企业中长期贷款、企业短期贷款、居民中长期贷款、居民短期贷款、贴现票据(表内)和未贴现票据(表外)统称为票据融资

包括外国直接投资、外债和外汇、金融机构持有的相互股权、相互债券、私人股本基金等。，而资本管理计划不包括在社会财政中，但将来可能包括在内。

2，口径调整:2018年以来，贷款核销、政府债券、资产证券化等。自1992018年纳入社会财政

|以来，社会财政规模口径不断调整，统计范围不断扩大。特别是，政府债券、地方政府债券和特别债券、贷款注销、外汇资产支持型证券和银行间债券的纳入拓宽了实体经济融资需求的可用途径。

(4)政府债券纳入社会财政的动因< br>

目前，16.50万亿国债和22万亿地方政府债券已纳入社会财政统计范围。由于社会金融代表了实体经济获得融资的方式，将政府债券纳入社会金融意味着实体经济获得融资的途径进一步从金融体系扩展到金融体系。

无疑对金融体系更公平。毕竟，如果不包括政府债券，市场似乎认为金融体系不会为实体经济融资做出贡献。同时，也为基础货币供给模式(即政府债券作为准货币)的后续变化奠定了基础

随着社会融资标准的不断调整，目前实体经济的融资方式主要分为三类:

1和中国银监会系统提供的融资，包括银行贷款、贷款核销、委托贷款、信托贷款、票据(包括贴现和未贴现)、同业拆放等六类

2，中国证监会系统提供的融资，包括股票融资和债券融资(含交易所资产支持证券)

3年，金融系统提供的融资，包括政府债券和地方政府债券(一般债券和特殊债券)

3、如何分析社会融资规模？

必须首先阐明社会融资规模的一些基本特征

(1)具有突出的季节性特征。一般来说，第一季度的第一个月和最后一个月以及其他季度的最后一个月有较大的增量。虽然

比M2稳定，但社会融资规模增量指数的波动也较大，且具有明显的季节性特征。一般来说，每年第一季度的第一个月和最后一个月以及第二、第三和第四季度的最后一个月都有较大的增量，尤其是在每年第一季度的第一个月，这一特点尤为明显

正因为如此，社会金融指数的同比分析值明显高于环比指数。

(2)银行贷款和政府债券合计占实体经济融资的80%以上

2-2019年全年，新的社会融资规模达到25.58万亿元，其中人民币贷款占66%，政府债券占18%以上，企业债券占近13%，贷款核销占4%以上可以看出，银行贷款和政府债券共同贡献了实体经济融资的80%以上。也正因为如此，社会融资规模与人民币贷款规模之间的趋势性和波动性特征相对一致。

(3)表外融资受政策因素影响很大。

委托贷款、信托贷款、未贴现票据等表外融资受政策因素影响较大。例如，过去两年的严格监管导致表外融资渠道频繁受限，这使得上述三个子项目的增长不太乐观(2019年下降1.76万亿元)

其中，股票融资和债券市场(不包括资产支持型和政府债券)是直接融资的典型代表，受市场景气、口径调整和社会金融指数的影响当然，股市的贡献相对较小，不到1.50%

(4)社会财政指标的旧口径可以考虑进行分析。

由于近年来社会财政指标口径调整频繁，相关指标口径回溯只能到2017年。因此，社会财务指标的分析可以采用新口径和旧口径，旧口径的范围主要包括2018年前的内容。

(5)中长期贷款具有较高的分析价值

1。一般来说，只有中期和长期企业贷款在经济基本面上具有领先指标，而短期贷款的增长往往受到许多因素的干扰。

2年，住宅贷款的重要性还需要注意短期、中期和长期住宅贷款。中长期住宅贷款通常指个人住房抵押贷款，而短期贷款通常指消费贷款。因此，对住宅贷款期限的分析也具有参考价值。

当然不排除个别政策因素也会干扰中长期贷款。例如，始于2019年8月的LPR新报价机制就是一个典型的例子。当市场预期未来风险利率下降时，中长期贷款和短期贷款的增量将不得不或多或少地进行贴现。最近几个月社会金融的过度预期显然与LPR的新报价机制有关。

因此，在分析社会融合时，不仅有一般规则，还有特殊事项和特殊待遇。

4。如何理解社会金融与M2的关系？

(1)社会融资的规模和M2是同一枚硬币的两面

1。说到社会融资的规模，它离不开兄弟M2。社会融资和M2的规模类似于一张表的两面，即资产和负债，一面代表资产的使用(社会融资的规模)，另一面代表资金的来源(M2)简而言之，社会融资的规模可以理解为金融体系的资产和实体经济的负债。M2可以理解为金融系统的负债和中央银行的资产(中央银行对国家的负债)

2年，一般来说，货币当局发行货币(以广义货币M2表示)，金融机构接收货币以满足实体经济的融资需求，货币通过银行金融机构(本地和外币贷款)、非银行金融机构(委托贷款、信托贷款和未贴现票据)、资本市场(股票市场和债券市场)等渠道进入实体经济

(2)间接融资制度使得社会融资规模与M2 < br>

1之间不可能形成有效的对应关系。理论上，资产的使用和资金的来源之间应该有一定的对应关系，尤其是在只有资本市场的情况下。然而，间接融资中介的存在使得这一对偶然性更加复杂，严格的对应关系不存在。

2，也就是说，在正常情况下，我们认为在传统的金融体系下，即以银行为主导的金融体系下，M2可以更好地衡量整个金融体系对实体经济的金融支持。然而，随着金融创新的不断发展、金融脱媒的不断深化和利率市场化的不断深化，M2与实体经济资金的相关性和有效性正在下降，社会融资规模指标的重要性开始日益体现出来。

(3)社会财政指数的建立是为了理顺货币流通机制

。简而言之，货币数量和实体经济之间存在一种传导机制。实体本身有供给和需求，货币也有供给和需求。四者相互结合，相互作用。但是现在，特别是在金融脱媒深化、金融创新日益明显、利率市场化全面深入、金融中介机构多元化、金融工具日益复杂的背景下，很难找到实体经济中货币数量与资金供求之间的对应关系。传导机制发生了明显变化，货币流通机制不易理清。

考虑到社会融资规模指数是从实体经济实体的融资需求考虑的，而M2侧重于资金的供给和需求。通过对二者的数量、价格、期限和结构的分析，可以更好、更合理地诊断供求缺口和资金缺口，从而更好地理清货币流通机制。未来，我们非常希望通过统计标准的不断完善，社会融资规模指标对政策的导向作用将更加明显，市场参与者将能够更加清晰地理解实体经济与货币之间的相互作用。

5。你如何看待今年1月

(1)日社会金融

1的两个现象，就规模而言:新社会金融、新贷款和新居民存款都在每年1月创下

的新高。社会金融和信贷的增长基本上可以占到全年增长的20%以上，而第一季度的增长约占全年增长的30-40%。因此，1月份的社会金融和信贷数据最受关注。

2年1月，新增社会融资规模5.07万亿元，新增贷款3.34万亿元，非金融企业等部门新增贷款2.86万亿元，中长期贷款1.66万亿元，新增居民中长期贷款0.75万亿元，新增居民储蓄4.24万亿元，均创历史新高无独有偶，2019年1月，除企业中长期贷款外，新增社会融资、新增居民贷款、新增居民中长期贷款和居民存款也创历史新高。

4-

有些人可能担心二月和三月社会金融指数会减半。我认为这种担心是没有必要的，因为由于季节因素，过去几年二月份新增的社会财政将比一月份减少一半，三月份就会恢复。因此，我们需要看整个第一季度的数据和历史上同期的数据，它们没有什么环对环的意义。

2，结构:略有改善

虽然2020年1月和2019年1月在新的规模上是相似的，都达到了当时的历史最高水平，但2020年对企业的中长期贷款将有显著改善2019年1月和2020年1月，新企业中长期贷款分别为1.40万亿和1.66万亿，占新增贷款的49.70%，也高于43.34%，意味着今年1月新增贷款中有一半是企业中长期贷款。

考虑到中长期贷款代表了企业的中长期需求，对经济基本面更有参考价值，这一现象显然值得庆幸。

3，存款:居民存款大幅增加，每年第一季度居民存款

也反映了相应的金融周期特征。与信贷投放一样，每年第一季度是全年新增存款额最大的季度，经常超过其后三个季度的总和(每年第二、三、四季度新增居民存款很少超过1万亿元)。可以说，对于商业银行扩大存款来说，第一季度是世界上最好的。

2年第一季度，居民新增存款达到6.07万亿元，创历史新高。新增居民存款从未超过5万亿元。2020年1月，居民存款增加了4.24万亿元，企业存款减少了1.64万亿元。

为非金融企业存款，并不表现出与居民存款相同的季节性特征，但从历史数据来看，每年第二、四季度是企业存款增长相对较多的季度，每年第三季度往往较低，第一季度的不确定性较高< br>

因此，商业银行要扩大存款资金来源，每年第一季度应全力扩大居民存款，每年第二、三季度应全力扩大企业存款，第四季度应以非客户存款为主。

(2)隐忧:田亮社会金融也意味着巨额债务

社会金融的规模是经济基本面的领先指标。我们不仅可以把它理解为实体经济的融资需求，也可以理解为实体经济所承受的债务压力因此，社会融资的规模实质上是指实体经济对金融体系的债务。增加的越多，股票越多，债务越高，压力越大。目前，政府债券纳入社会财政后，这部分占全年新增社会财政(即政府部门对金融系统的债务)的18%左右，全年股市新增融资仅3000多亿元，因此全年新增社会财政80%以上仍以债务为主。

因此，当前的金融资源水平肯定会在未来的实体经济中引发巨大的债务偿还危机仅2017-2019年三年，社会融资年均增长分别达到26.15万亿元、22.49万亿元和25.58万亿元，总计74.22万亿元。按照6%左右的年利率，即20万亿新债和30万亿旧债的年均利率，这意味着新债和旧债的年利息将分别达到1.20万亿和1.80万亿，即实体经济需要3万亿的年利息，这只是利息。

(3)困境:目前，融资需求的复苏是由债务

推动的。显然，超过80%的社会融资是债务融资，所以我们甚至可以理解，融资需求的恢复是由债务驱动的，这当然会导致两个困境:

1。如果随后的经济衰退意味着实体经济只能在很大程度上通过债务展期或借贷新的或旧的来偿还债务，因为现金流不足以支撑它

2。如果后续利率上升，这意味着实体经济需要以更高的成本和债务融资偿还现有债务，债务压力也将大幅上升。

(4)可能的解决途径

我认为应该明确一点，那就是帮助企业减轻未来偿还债务的压力解决的办法可能是:

1年，利率不能上调，否则实体经济和政府都面临巨大的偿债压力。所以从债务的角度来看，利率的长期趋势必须是向下的。

2。经济下滑的速度不能太快。否则，现金流的压力将推动利率下降得更快。只有这样，债务才能持续，债券互换才能进行。

因此，我们可以降低利率，不仅是为了稳定经济，也是为了促进债券互换。毕竟，借新债还旧债更便宜。

3。提高股权融资比例。目前，80%以上的社会融资主要是债务型。因此，后续措施必须是提高股权融资比例，优化社会融资结构。

4年，通过个人和政府增加杠杆来承担一部分实体经济债务，将两部分实体经济债务转移给政府，通过增加政府债务的发行规模(此前预计2020年国债和地方政府债券的发行将超过5万亿)，实现债务主体的转换(目前约20%的社会资金用于政府债券)

|中央银行1992-019年第四季度货币政策报告中有一句话值得注意，即...保持宏观杠杆率基本稳定，使宏观杠杆率难以像2009-2017年那样每年上升10个百分点以上”。这句话背后的含义是，宏观杠杆率可能上升，但不会太快。对我国来说，目前增加杠杆的主体应该转移到政府和居民身上，实际上，在实践中也呈现出这样的特点。这样做的过程将导致一个结果，即基础货币的供给模式将逐渐转向以国债为主要来源。毕竟，只有具有杠杆作用的主体才是货币创造的主要来源。

5，通过商业核销解决部分实体经济债务，这也可能是央行在2019年第四季度货币政策执行报告中强调“充分发挥商业银行利润更大的优势”的原因

事实上，目前超过4%的社会融资由贷款核销组成(预计2020年后将超过5%)，2017-2019年的贷款核销分别为0.76万亿、1.02万亿和1.05万亿(三年内总计近3万亿)由于债务大幅增加，实体经济的债务质量显然不会显著改善，而下调利率只能缓解或延缓债务压力，因此我们可以预见，未来几年资产质量仍将面临更大的挑战，监管部门推动商业银行注销的方向非常明确。