a股市场正在经历长期的核心变化。上海投资摩根副总经理兼投资总监杜蒙认为，股权资产上升的核心驱动力来自全社会无风险收益率的下降趋势，这也是a股上升的核心因素。在过去的十年里，a股上市公司的盈利增长了两倍多，但主要指标似乎没有增长多少。杜蒙认为，其中一个重要原因是，估值中心继续向下移动，a股整体估值从10年前的30多倍降至10多倍。然而，随着无风险回报率下降趋势的打破，a股的吸引力正在不断提高。“过去很长一段时间，包括银行金融产品在内的投资回报率一直保持在5%以上，信托回报率达到10%以上，而刚性支付将整个社会的无风险回报率提高到非常高的水平，同时限制了股权资产的估值水平。杜蒙认为，这种看似“无风险”的资产在未来不可避免地会逐渐减少，而a股有望在未来提供更好的年化回报，能够很好地吸收如此大规模的资金流入。值此新中国成立70周年之际，斯诺鲍与上海投资摩根基金的投资总监杜蒙先生举行了一系列会谈，借此#做更多的中国#投资活动。杜蒙先生从南京大学经济学硕士毕业后，先后在天通证券、华中证券、国鑫证券和中银国际证券工作。自2007年起，他加入上海投资摩根基金管理有限公司，先后担任行业专家、基金经理和副总裁。杜蒙先生拥有17年的投资研究经验，并为摩根士丹利服务了12年。目前，他管理着30多亿只长期表现出色的股票基金。在这个雪球式的访谈中，杜蒙先生分享了他的投资理念、选股策略、投资机会的把握以及在新常态下的投资建议。
以下是斯诺鲍采访杜蒙先生的文字记录:今年是你从事证券和基金业务的第17年。你已经目睹了国内证券市场的几起几落。你是业内极具经验的基金经理。你能从市场和估值的角度谈谈a股目前处于什么时期吗？上投摩根·杜蒙:无论是纵向比较历史还是横向比较其他资本市场，a股的估值水平都处于较低水平，具有较好的长期投资吸引力。从纵向来看，中国证监会800指数目前的估值约为13.3倍，处于45%的历史低位。横向来看，S&P 500指数的估值约为21倍，225指数的估值最近几天已达到约16倍。a股的估值优势非常明显。今年，a股市场出现了一波波动，沪深300指数、中小板指数和创业板指数均上涨逾30%但总体而言，市场仍处于修复估值的阶段。展望未来，我们相信a股的上升趋势将会继续。从中长期来看，我们对国内股权资产的投资价值非常乐观。可以说，未来5至10年，股权资产的投资吸引力可能是所有主要资产类别中最高的。雪球:上海综合指数在2009年9月徘徊在3000点左右。十年后，上证综指仍在3000点左右。有许多观点认为股票投资远不如房地产。你认为这个观点怎么样？摩根·杜蒙:在过去的十年里，房地产投资的回报远远超过了股票市场。其中一个主要原因是，在过去的十年里，人民币汇率一直处于持续的超调状态。从数据中可以看出，中国M2在过去十年的年均复合增长率在20%以上M2的快速增长直接对应于资产价格的增长。如果我们将房地产价格趋势与M2的增长趋势进行比较，可以看出两者之间的映射关系非常明显。货币的快速增长迅速推高了房地产价格。事实上，在海外或历史上，这种现象一再发生。然而，从长期来看，长期货币超调的可能性非常低。自去年以来，汇率问题发生了巨大逆转。M2的增长率已经开始下降。今年，M2的增长率只有8%左右，略高于国内生产总值的增长率。这与房地产资产相对应，未来价格涨幅将明显受限从实际的房地产交易价格来看，我们可以看到，在过去的两三年里，由于监管政策的影响，很多地方的房地产价格不再上涨。比较股票资产的投资价值，展望未来5到10年，我认为股票资产的投资价值值得更多关注。斯诺鲍:在过去的两年里，证券市场发生了巨大的变化，尤其是在开放外资方面。在过去三年里，外国投资者增持a股超过1万亿元。目前，他们持有的总市值超过1.6万亿元，与持有近2万亿元的公募基金非常接近。随着QFII和RQFII投资额度的取消，外资持股比例有望进一步提高。外资会成为a股的不稳定因素吗？上投摩根杜曼:我不认为外资会成为不稳定因素。从全球角度来看，a股现已成为外资加强配置的主要目标市场之一。中国已经成为世界第二大经济体。从外资配置的角度来看，他们必须关注中国市场，参与中国市场。这种趋势只会越来越强，而不会减弱。目前，外国投资者持有的a股市值接近1万亿以上，但按外资总额计算，配置比例仍然很低。从中国自身情况来看，作为世界第二大经济体，中国仍能保持6%以上的稳定高速增长，这也是一个外国投资者不能错过的巨大配置市场。因此，从长远来看，外资增加对华配置是大势所趋，外资不会成为不稳定因素。斯诺鲍:目前，国内经济仍处于触底反弹阶段，但国际环境复杂。许多投资者对股票资产更加抵触，因为他们厌恶风险。你认为明年a股市场上涨的核心驱动力是什么？摩根·杜蒙:从一年的角度来看，a股仍然相对较短在一年内，可能会有许多变量影响市场的起伏，投资者的心理和情绪变化。但是，如果观察规模进一步扩大，从三到五年的角度来看，股权资产将有强劲的增长势头和很大的上升空间。自信在哪里？我们认为，未来股权资产上升的核心动力将来自全社会无风险收益率的下降趋势。回顾过去十年，a股上市公司的盈利增长了两倍多，但主要指标似乎并没有上升，也就是说，在此过程中，a股的估值大幅下降。从上证综指来看，10年前的估值是30.78倍(2009年10月23日)，但现在只有12.9倍(2019年9月26日)。这意味着在相同的利润水平下，股票价格只有1/3。出现这种趋势的一个重要原因是，社会具有高的无风险回报率，导致社会资金从股票市场转移到其他领域，如信托、P2P和金融产品。在过去的一段时间里，这些产品的收益率高达10%以上，刚性支付使得这种收益率几乎无风险收入。相比之下，股票市场的吸引力自然较差，而资金的外流使得股票市场的估值水平较低，形成一个负周期。但一些更深刻的变化正在发生，这种负面循环将在未来被重建。事实上，今年发生了很多事情，包括打破新的汇率，持续收紧房地产政策，清理P2P，以及许多债券的爆炸式增长。一方面，我们可以看到政府对打破新汇率的坚定态度。另一方面，特别重要的是，社会无风险回报率继续下降。我们已经看到了一组数据。三年前，一家大银行的理财产品的回报率是4%，但现在只有2.9%。货币基金的回报率也从过去的5%下降到现在的2%。我们相信，这一趋势今后将继续加强。在这一趋势中，有两个变化值得注意。首先，股票市场的估值优势更加明显。一个简单的比较是，过去投资者很容易找到年回报率为5%的金融产品，相当于估值的20倍，但现在回报率已降至2%，相当于估值的50倍。在这样的背景下，a股市场13倍的估值优势更加明显。第二个变化是，随着未来社会的无风险回报率继续下降，投资者必须增加风险资产的配置，以获得更高的预期回报率。除了a股，没有其他大型资产类别能够容纳如此多的资本，并具有更大的投资回报。从a股来看，我认为从长远来看，它将提供相对可观的年回报率。投资者回顾过去会发现，a股资产非常有吸引力，这导致了整个大类资产的重新配置。这一分配过程是未来3至5年甚至更长时间内推动a股上涨的核心因素。在此过程中，将会出现宏观经济波动、贸易摩擦等外部因素。然而，这些问题并不是主要的影响因素。它们只是a股长期上涨的干扰。无风险回报率的下降趋势推动a股升值，这是未来上涨的主线。斯诺鲍:自从你在2011年7月成为上海摩根新兴力量基金的经理以来，该基金同期的回报率达到了190.1%，而同期的市场回报率只有26.34%。请问你从哪里得到远远超过市场的超额回报？上投摩根杜曼:首先，当新兴力量基金成立时，合同要求投资中国的新兴产业。我一直对中国新兴产业的发展空间持乐观态度。我认为这些行业未来的增长空间将会比过去一些传统行业更大。我们选择优秀的企业投资这些优秀的行业，努力为投资者带来净值增长。我认为股票投资的基本逻辑是这些优秀的企业能够不断创造价值。因此，我们的目标是挖掘和投资最好的企业，分享它们长期发展带来的红利。按照这个标准，我们的产品也获得了相对较好的超额回报。斯诺鲍:投资摩根新兴力量基金17年，主要投资消费电子和有色金属；18世纪末，建立了猪肉储备。在19年的上半年，猪肉股和电子股都受到市场的高度赞扬。你能简单介绍一下你的选股策略吗？上投摩根·杜蒙:从a股市场的特点来看，行业的繁荣是一定时期内推高股价的一个非常重要的驱动力。通过对上游和下游产业以及供求关系的分析，我们估计了产业繁荣的上升幅度或上升趋势。在对这些行业的繁荣进行清晰分析后，我们将在相关的有希望的行业中选择具有比较优势的公司，分享这些行业的繁荣带来的利润增长机会。我们对电子有色金属、水产养殖等行业的投资主要是基于对行业繁荣的判断。斯诺鲍:在国民经济调整到“L”型发展之后，我们今后几年的发展重点将是质量而不是数量，不可能回到过去的高速增长。随着L型增长，你认为哪些行业会有良好的投资机会？上投摩根·杜蒙:过去十多年来，国内经济增长在很大程度上是由投资驱动的，但从长远来看，这种投资驱动的经济增长难以为继，经济转型是必然选择。在结构转型和增长放缓的过程中，经济增长的新动力应该来自消费和技术创新，它们将主导未来的经济增长。消费和技术创新是相对持续和有弹性的增长。斯诺鲍:你看，今年，消费和技术创新实际上是由主要市场驱动的两个领域。今年，消费和技术创新都有很好的增长，估值也上升得很快。在如此高的估值下，这两个行业还有投资价值吗？上投摩根杜曼:我认为估值指数取决于你对它的理解事实上，在过去三年中，消费部门实现了相对较大的超额回报，相对估值达到了历史高点。但是因为消费行业是稳定的，从长期资本的角度来看，它的估值是可以接受的。在过去的两三年里，科技行业一直处于相对下行的阶段。今年科技股的上涨实际上是一个估值修复市场。回顾当前，中国需要大量的科技创新，政府也大力支持这一方向。例如，5G的推出，新能源汽车的快速发展和光伏产业的可持续发展，我相信这样的创新成果将在未来很长一段时间内继续出现。我们的判断是，科技产业的繁荣将在未来两到三年内继续上升。在日益繁荣的过程中，一些行业或公司会看到利润的良好增长。虽然今年有了一定的增长，但我认为可能仍处于起步阶段。斯诺鲍:从你过去的投资经验来看，你已经涉及了广泛的领域。通讯、电子、消费、色彩；价值、增长和周期都涉及其中。你能介绍一下你的投资系统吗？在你的投资和研究生涯中，你是如何逐步形成目前的投资方法体系的？上投摩根杜曼:在我成为基金经理之前，我做过近十年的研究员，在研究过程中我看到了相对多的行业。循环、科技、消费等许多行业都被研究过，所以对这些行业比较熟悉事实上，不同的行业有不同的发展和成长阶段。当前周期也可能是当年的增长。例如，十多年前，房地产、煤炭和有色金属是当时经济发展过程中的新兴产业。在中国市场，不同的行业都有机会，所以我不会刻意区分周期或新兴，价值或增长，这不是相反的我的投资体系希望通过了解和研究社会经济的运行规律和发展趋势，并通过分析和判断，找到一些真正受益于当前经济社会发展的行业，进而在这些行业中找到具有长期增长前景的高质量公司，尤其是那些能够成为行业领军企业进行投资的公司。斯诺鲍:许多投资者想参与股票投资，但他们不知道如何去做。作为一名经验丰富的基金经理，你能给他们一些建议吗？如何正确选择a股基金？摩根·杜曼:股票投资更专业。对于个人投资者来说，如果他们有大量的时间、精力和研究能力，他们实际上可以参与股票投资。然而，对于一般人来说，没有时间或专业的研究能力。我仍然建议普通投资者购买基金产品，将专业事务留给专业人士去做。此外，为了参与股票市场，人们应该放弃"希望通过股票致富"的心态。人们应该把股票作为一种资产配置方式，并将其作为长期投资来进行。对于选择a股基金，有许多方法和许多专业机构来评估基金。投资者可以参考它们。然而，在这个过程中，你需要确定你的长期收益预期和评估你的风险承受能力，以便找到符合你风险偏好的建议和基金产品。斯诺鲍:国庆节70周年纪念日即将到来。作为一名多年来“做得比中国多”的基金经理，你必须对中国在过去十年左右的发展有深刻的感受。你能从基金经理的角度谈谈中国企业的核心竞争力吗？你对中国未来的经济发展有什么看法？上投摩根杜曼:首先，中国是世界第二大市场，产能非常大可以给企业提供很多机会，只要专注于做某件事，就能制造出企业的好产品，获得成功相对容易因此，拥有巨大的国内需求市场并能够充分了解这个市场对中国企业来说是一大优势。第二点是，该国的资源和基础设施相对完善，世界上许多国家在这方面达不到
。第三点是，中国是一个拥有完整产业链和多种产业的国家。企业将有更多的发展空间选择。
的第四点是，我们的企业家和员工非常勤奋，渴望学习和追求进步，这也是企业或经济增长的最大推动力。
从这些角度来看，国家和时代为中国企业提供了良好的机遇和良好的发展轨迹。中国企业的核心竞争力是一个综合因素的体现。就中国的经济前景而言，从过去到现在，注重质量发展是一个好趋势。此外，中国的经济规模非常大。经济增长率从过去的10%逐渐下降到8%，然后又下降到6%。这是正常现象，也是发展的必然规律。未来，中国经济预计将经历一次重大转型，从最初的投资驱动型向消费和创新驱动型转变。目前，消费在我国经济增长中的比重超过投资，创新越来越受到社会和政府的重视。我们对祖国未来的经济发展充满信心。
(风险提示:任何用户或嘉宾演讲者都有他或她的具体立场，不构成投资建议。投资决策需要基于独立思考)
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